一、修改背景

公司治理是金融机构监管的重点，股权管理是公司治理的基础。2019年7月5日，我会发布《股权规定》，以部门规章形式，明确了证券公司股权管理的有关要求，夯实证券公司主体责任，强化内部追责，完善外部追责。2020年3月1日起施行的新《证券法》对证券公司股权管理要求有所调整。为此，有必要在新《证券法》框架下，结合境内外金融机构监管实践，相应调整和完善《股权规定》关于证券公司股东准入和监管的相关要求。

二、主要修改内容

一是修改证券公司主要股东定义。参考国内外金融监管经验，结合证券公司股权日渐分散的趋势，将证券公司主要股东从“持有证券公司25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东”调整为“持有证券公司5%以上股权的股东”。

二是适当降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东具有持续盈利能力的要求；将主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币；不再要求主要股东具备相匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头等。

三是落实新《证券法》，调整证券公司变更注册资本、变更5%以上股权的实际控制人相关审批事项。对《股权规定》援引《证券法》的条款和内容对照新《证券法》进行了更新。

四是对新问题予以规制，为新情况留出空间。包括禁止证券公司股权相关的“对赌协议”；完善控股股东变更为唯一股东的备案程序；明确单个非金融企业实际控制证券公司股权比例不得超过50%的例外情形；进一步明确对上市证券公司、股份转让系统挂牌证券公司持有5%以下股权的股东可以免除适用的条款等。

（二）最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知

关于“对赌协议”的效力及履行

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（三）最高人民法院印发《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》的通知

14.对于批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行“业绩对赌协议”引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同。当事人协商不成，按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同；解除合同的，应当依法合理分配因合同解除造成的损失。

“业绩对赌协议”未明确约定公司中小股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求中小股东与公司、控制股东或实际控制人共同向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。

主编：杜万华

来源：商事法律文件解读 2017年第8辑 总第152辑 引用0068页

理论界和实务界对投资方与目标企业的实际控制人或控股股东之间的对赌协议的效力没有争议，但对投资方与目标公司之间对赌协议的效力争议最大，仁者见仁智者见智。有的学者认为，若从私法观察，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同，在我国现行法律框架下，私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。但在目前我国《公司法》语境下，基于资本维持原则、债权人利益保护的立场，法院对投资方与目标公司的对赌协议效力持否定态度，而仲裁机构基于尊重意思自治、坚持商业思维的考虑则倾向于持肯定态度。法院与仲裁机构对对赌协议效力不同的认定，均已被大量裁判文书所证实。

笔者通过调研总结，将目标企业、投资方、法院、仲裁机构对对赌协议效力的认定及其依据概括如下。

（一）目标公司主张对赌协议无效

目标公司在对赌失败后，其主张对赌协议无效的理由主要概括如下。

1、要求目标公司回购股权违反资本维持原则。投资方对目标公司进行增资后成为目标公司的股东，作为目标公司的股东之一的投资方，要求目标公司回购其持有的公司股份，不符合《公司法》的相关规定，违反资本维持原则。

2、对赌协议中要求目标公司回购股权的条款具有保底性质，违反投资领域风险共担的原则。投资方设定的目标公司回购股权的价款加上固定的回报率计算实际利息，构成事实上的保底条款。根据最高人民法院印发的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，保底条款违背了投资领域的风险共担原则，因此对赌协议无效。

3、对赌条款损害了目标公司及公司债权人的利益。对赌协议中关于目标企业对回购股权或支付现金补偿承担责任的约定，使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标企业的经营业绩，实质上损害了公司利益和公司债权人利益，因此对赌条款无效。

4、对赌协议中要求目标公司为股东对赌失败后的后果承担连带责任的约定未经股东大会决议，应属无效。《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标企业及控股股东关于目标公司对股权回购价款支付承担连带责任或对现金补偿承担连带责任的约定并没有经过股东大会决议，因此该约定无效。

（二）投资方认为对赌协议有效

实践中，投资方主张对赌协议有效的主要理由概括如下。

1、对赌协议是各方当事人的真实意思表示，不违反法律法规的强制性规定。对赌协议的签署是在投资方实现投资收益和管理者寻求低成本融资的共同目标下，经过各方多次激烈谈判和细致周密的尽职调查，在对公司股权估值、投资额、投资期限、退出方式和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的，充分体现了意思自治原则，是各方真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定。

2、对赌协议符合公平原则和等价有偿原则。对赌协议中约定的现金补偿条款是在投资方不掌控目标公司的经营管理、目标公司前景不确定、签约双方信息不对称的情况下签订的。投资方以远高于注册资本的对价获得股权，由于在增资时投资方无法准确地对目标公司的股权进行估值，投资方所获取的股权与付出的对价严重不对等，因此，约定在目标公司未实现预期利润或未达到目标时，对所占股权溢价款部分进行返还，可以确保投资人的投资与其所获得的股权估值相匹配，符合公平原则和等价有偿原则。

3、对赌协议的实质可以理解为投资方对目标公司的高溢价增资部分系附条件归属于目标公司，当条件未成就时，目标公司以现金补偿的方式退还溢价增资部分。投资方认购的股票的发行价格包括两部分，一部分是股票的票面金额，另一部分是溢价部分。但只有在对赌协议履行后才能确定最终的股票发行价格。例如，投资方以3000万元对目标企业增资获取注册资本为600万元所对应的股权，投资方认购股权的发行价格包括两部分：600万元计入注册资本，属于履行确定的出资义务；2400万元附条件归入资本公积，属于附条件的出资义务，即在对赌目标实现时，完全归属于目标公司，未实现对赌目标时，在现金补偿款额度范围内的返回给投资方，扣除现金补偿款后归属于目标公司。

4、在溢价增资的额度内对投资方进行补偿不损害目标公司、公司债权人和其他股东的利益。由于股权的价值本质是对目标公司未来盈利的估值，这一估值在投资时并不准确，会出现估值过高和过低的问题，因此需要根据对赌目标是否实现对估值进行调整。例如，投资方以3000万元换取注册资本600万元的股权，股本溢价达400%，2400万附条件计入资本公积。2400万元系附条件归属公司所有。如果未实现对赌目标，对股权的价值进行重新调整，2400万元不转为公司所有，不存在损害公司利益的问题。如实现对赌目标，投资方获取的股权的价值不存在调整的问题，溢价增资部分2400万元确定归属于目标公司，则公司、公司的股东及公司债权人均受益，所以在溢价增资的额度内进行现金补偿并不损害公司、债权人和其他股东的利益。

5、现金补偿条款是否损害了目标公司及其股东、债权人的利益，不宜脱离履行的实际情况来判断，应结合目标公司的财务状况进行分析。例如，在某案件中，目标公司2009年的所有者权益为252929736.39元，股东股本为231900000元，每1元出资对应的权益为1.09元，2011年的所有者权益为1615740664.58元，股东股本为479000000元，每1元出资对应的权益为3.37元，按照对赌协议的约定目标公司应补偿投资方现金197900664.58元，即使对投资方的现金补偿约定全部履行，扣减补偿金后，每1元对应的权益为2.96元。相比2009年度的财务状况，公司和股东的状况都得到改善，利益并没有受到损害。而2011年目标公司的对外负债是3299950170.1元，公司资产是4915690834.68元，即使对投资人支付了现金补偿款，公司债权人仍能得到全额清偿。因此，现金补偿条款并未损害目标公司及其债权人的合法权益。

（三）法院认定投资方与目标公司的对赌协议无效

目前，各地法院对投资方与目标公司之间的对赌协议效力基本持否定态度，主要认定依据概括如下。

1、对赌协议约定的目标公司对赌失败后向投资方承担的责任，损害了目标公司及其他股东、债权人的合法权益。对赌协议中关于目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股份、现金补偿或对控股股东的义务向投资方承担连带责任的约定，均会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。投资方签订对赌协议时，已经成为目标公司的股东，其以股东身份与公司签订对赌条款，从而在控股股东不履行相应义务时成为公司债权人，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人相同等的地位，既会损害公司以及公司其他股东的利益，也会损害公司外部债权人的利益。故目标公司与投资方约定的对赌协议应当认定为无效。

2、违反资本维持原则，损害目标公司及其债权人利益。对赌协议的效力认定不仅受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还受公司法等商事法律法规的规制，因此，评价对赌协议的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。资本维持原则要求目标公司要维持相当于资本额的财产，公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。投资方要求目标公司进行现金补偿意味着弱化公司的债务清偿能力。如果目标公司直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及其债权人的利益。

3、目标公司对控股股东提供担保未经股东会的决议通过。《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标公司及控股股东签订的关于目标公司对控股股东支付投资方股权回购价款或进行现金补偿承担连带责任的约定，未经目标公司股东大会决议并通过时，对赌条款违反了公司法的强制性规定，应属无效。

4、投资方增资入股目标公司，其作为股东与公司间的权利义务相对于公司的债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同。投资方依法应以其认缴的投资额为限对公司承担责任，且应遵守公司章程以及法律的相关规定，不得滥用股东权利损害公司及公司债权人合法利益，要求目标公司回购股权的约定已超出股东正当权利的行使范围。投资方有权要求目标公司回购股权的约定，系公司以其资产为一方股东对于另一方股东的债务提供连带责任保证。该种约定依法必须经公司股东大会决议通过。即便对赌协议已取得目标公司全体股东的确认，但该协议造成目标公司责任资产的不当减少，使得投资方可以脱离目标公司经营业绩获得固定投资收益，损害目标公司债权人利益。

5、约定目标公司对赌失败后回购投资方持有的股权，不符合《公司法》的规定。我国《公司法》对有限责任公司股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股权的情形，该约定属于将投资风险转嫁给被投资企业的行为，违背投资原则。

（四）仲裁机构认定目标公司与投资方签订的对赌协议有效

目前，仲裁机构对投资方与目标公司之间对赌协议的效力基本持肯定态度，主要理由概括为以下四个方面。

1、对赌协议是当事人真实意思表示，估值调整符合商业逻辑。投资方对目标企业的估值依赖于控股股东对预期经营状况的承诺，投资方高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资方要求签订业绩承诺条款。目标企业及控股股东为了获得高溢价的出资，自愿签订对赌条款，目的合法，意思表示真实。投资方认购出资后并不控制目标企业的实际经营，目标公司的经营活动始终由控股股东控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资方在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束目标公司及控股股东履约践诺的利益激励与责任约束机制。股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，也具有相同的功能，是对目标公司和控股股东履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资方以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，也是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制。

2、投资方要求目标公司进行股权回购是基于债权人身份而不是股东身份。在江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物科技有限公司合同纠纷仲裁案中，仲裁机构认为，股权回购条款是一种附条件的合同条款，是投资人与被投资公司或其股东之间达成的、约定在被投资公司未来无法实现投资时承诺的特定事件时，投资人收回投资款的一种安排。在签订对赌协议时，申请人只是外部投资人，而不是目标公司的股东，申请人是以外部投资人身份而不是股东身份与目标公司达成对赌协议。对赌协议是各方以平等缔约主体的身份达成的合同，直接建立的是投资合同法律关系，而不是股东与公司之间的公司法律关系。只有当申请人依照对赌协议实际履行了出资义务、成为目标公司股东后，申请人和目标公司才开始形成股东与公司之间的公司法律关系。尽管投资行为会导致申请人和目标公司之间形成股东与公司的公司法律关系，但此履约投资行为之结果并不改变申请人与目标公司之间依据对赌协议而建立的投资合同法律关系的性质。对赌协议系各方作为平等的商事主体经协商自愿达成的，是各方真实的意思表示，且目标公司的全体股东也一致认可并签署，不涉及《合同法》第五十二条规定的合同无效情形。因此，申请人系基于其债权人地位要求目标公司按照对赌协议的规定承担回购申请人持有其股权的连带责任，不存在滥用股东地位或权利的情形，目标公司应当承担该连带责任。

3、投资方基于债权人身份要求目标公司回购股权不构成抽逃出资。关于抽逃出资问题，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……（1）将出资款项转入公司账户验资后又转出；（2）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（3）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（4）利用关联交易将出资转出；（5）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”仲裁机构认为，投资方要求目标公司支付股权收购价款系基于合同产生的债务，即申请人作为投资合同的一方以债权人身份要求目标公司履行回购义务，与申请人作为股东抽回出资是两个不同的概念，不可混淆。投资方要求目标公司支付股权收购价款是有合同依据、真实交易背景和公平对价基础的，申请人只是按照对赌协议的约定主张权利，不存在违反法律抽逃资本的意图。

4、在现行公司法律制度下，目标公司回购投资方持有的股权具有可行性。《公司法》第七十四条规定了公司回购股权的情形，从文义上理解，《公司法》第七十四条以列举的方式明确了几种有限责任公司可以回购股权的情形，但这条规定也不宜解释为除罗列的回购情形外，有限责任公司就不得以其他方式回购股权。《公司法》第一百七十七条规定的减资程序也为有限责任公司回购股权提供了可行的路径，目标公司可以通过履行正当合法的减资程序回购股权。所以，股权回购条款不仅有效，而且在公司法律制度项下是可以行得通的。

股东与公司、公司的其他股东签订的对赌协议的效力

主编：杨万明

来源：北京审判微阅读（肆）·商事 引用0168页

我们认为，对赌协议又称股权估值调整协议，是指投融资双方因对融资企业估值不确定而产生的一种调整机制，是根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。对赌协议是一种无名合同，也是一种射幸合同，即在合同成立后，当事人的给付内容不能确定，需根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容。对赌的实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。根据估值调整机制运行原理以及最高人民法院判例的审判精神（“对赌协议第一案”海富投资案），认定其效力的一般原则为：股东与公司之间签订的对赌协议应当认定无效，股东之间签订的对赌协议可认定有效。最高人民法院上述判例表明了司法审判对于对赌协议的立场，即：在不损害第三人利益时，对“对赌协议”条款的效力认定应当是在维护交易安全、维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人意思自治。

主编：杜万华

来源：商事法律文件解读 2017年第8辑 总第152辑 引用0074页

关于投资方与目标公司之间对赌协议的效力问题，各地法院与仲裁机构持有截然不同的态度，在相同的法律适用环境下，这显然是一个需要及时解决的问题。对赌协议的存在，主要基于在投资方与融资方在信息不对称的情况下如何既能解决融资方的资金需求也能维护好投资方的资金安全而产生，其本身作为一种协议安排具有合理性和必然性。由于对赌协议目前大量存在，且对赌协议不会因法院认定无效而消失，因此解决对赌协议的效力问题具有重要的现实意义。这要求裁判者重新审视对赌协议的效力，改变目前法院对对赌协议认定无效“冰火两重天”的状况。裁判者在审查对赌协议效力时可以考虑以下方面。

1、投资方在注资前是否进行了充分的尽职调查，对赌协议中的业绩承诺是否符合目标企业实际的经营预期。对赌协议作为估值调整机制，是针对投资方在进入时难以对被投资企业进行准确估值、投融资双方难以达成一致的困境而设计的，其前提是“估值”。如果投资方在投资时没有履行合理的尽职调查、恰当的估值义务，而只是依靠对赌协议来保障自己不受损失，则有违诚实信用原则，也有违反投资领域风险共担原则之嫌。在“海富投资案”中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，最高人民法院认为约定的补偿条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。因此，投资方与目标公司约定合理的不脱离目标企业正常经营规律的业绩应成为考量对赌协议效力的一个重要因素。

2、判断目标公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据目标公司的财务状况进行动态分析。从理论上讲，即使目标公司承担了对赌失败后的合同义务也并不必然导致损害目标公司及公司债权人的利益。在目标公司承担了对赌失败后的合同义务之后尚有足够的经济能力来偿还债权人的债务时，就不存在损害公司债权人利益的情况。换言之，投资方作为公司时，其也有债权人，那么投资公司的债权人利益也应该受到保护，如果否定对赌协议的效力，那么投资公司的债权人的利益也有可能受到损害。因此，在不同的案件中，需要对目标公司在投资方注资后资产及其对债务的承担能力与目标公司在接受投资方注资前的资产及其债务的承担能力从财务角度进行对比，对目标公司及其债权人在目标公司履行对赌失败的合同义务后是否受到损害进行动态分析。另外，在投资方能够证明目标公司在履行合同义务后仍然能够保持清偿能力和持续经营状态的情况下，仍以损害目标公司债权人利益为由否定对赌协议效力难以让人信服。

3、投资方系目标公司的债权人，不应以投资方系公司的股东而对抗投资方作为债权人的利益保护。投资方在对目标公司注资后，具有股东和债权人的双重身份，其作为债权人的利益应该予以保护。从契约自由的角度分析，如果双方是在平等自愿、诚实信用的基础上签订了对赌协议，且协议内容符合公平合理、权义对等的契约精神，且并不违反法律法规的强制性规定，那么协议的效力应当予以保护。值得说明的是，在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹某波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案中，山东省高级人民法院支持了目标公司和原股东共同偿还投资方投资款中进入目标公司公积金的部分及相应的资金成本和利息损失。在该案中，笔者认为法院正是基于投资方系目标公司债权人的身份而支持了其上述诉讼请求。

4、目标公司系国有企业时，对赌协议是否获得国有资产监督管理部门的同意，如未报批或未批准时，对赌条款则可能会被认定无效。对于国资监管部门的审批对协议的效力影响问题，实践中存在很大争议，有的学者认为以未经监管部门的审批而认定合同无效在法律层面找不到依据。但实践中，许多法院认为，未经国有资产监管部门审批处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，违反了法律法规的强制性规定，从而认定股权回购条款无效。

5、对赌机制是否公平、合理，是否使得投资方获得超出其实际投资额的补偿或利益。在中国国际经济贸易仲裁委员会审理的某仲裁案件中，约定的股权回购价格为全部投资本金外加每年15%的利息和复利，据此计算投资方在三年之后可以收回全部本金以及大约等于其本金三倍的对赌收益和利息，仲裁机构认为这样的结果不公平、不合理，因而对合同约定进行了调整。因此，显失公平、权利义务失衡的对赌机制会对对赌协议的效力产生负面影响。

股权、股东