案例一：从投机性冲击看东南亚货币危机

迄今为止，东南亚货币风暴已肆虐五月有余。这次出现的地区性货币投机活动，其规模之大，来势之猛，为近十数年所罕见。撇开这些国家内部引发危机的深层次原因不论，国际投机资本对这些国家金融业的冲击成为人们议论的热点。

经济学家认为，对于固定汇率或有管理的汇率的投机性冲击是由于投资者突然大幅改变资产组合而引起的，即市场参与者预期到汇率体制会发生改变，为实现投资收益或减少投资损失所采取的行动。经济学家曾经把投机性冲击视为健康市场中不会出现的市场反常行为。而最近研究则认为，投机性冲击是在市场预期经济政策出现不一致时所做出的理性反应。

在经济学和金融文献中，投机性冲击来自三个方面：

（1）基本经济因素的错位造成的冲击；

（2）政府在市场冲击发生前先发制人， 改变自己的政策带来的冲击；

（3）基于多种均衡造成的冲击。 这三种冲击中，只有最后一种可被视为是市场的反常行为。显然，这次对东南亚货币的投机性冲击不属于市场的反常行为，基本上可归入第一种情况，以泰国为例作一说明。

泰国在这次区域性货币危机中之所以成为投机冲击的第一个目标，是由于正处于经济转型时期的泰国，其基本经济因素的错位情况最为严重，主要表现在：

（1）出口大幅度下降，经济增长放慢。 泰国在过去十年平均8%的高速增长中积累了许多结构问题，如基本设施落后， 劳动力素质提高较慢等，生产率难以提高，出口增长本已放慢，1996年受世界电子产品市场需求萎缩的影响，出口更是从1995年的22.5%猛降到3%，使1996年国内生产总值GDP的增长率仅为6.7%，为十年来最低；

（2）经常项目逆差过大，外债负担严重。由于出口下降， 泰国的经常项目逆差在1996年达162亿美元，占GDP比例高达8.3%， 远远超过了墨西哥危机爆发时的7.8%的水平，也远超国际上认可的5%警戒线。为弥补逆差，泰国外债1997年已达近900亿美元，占GDP比重为49%，增大了经济的风险；

（3）地产泡沫破灭，银行坏帐急增，金融体系不稳， 泰国的金融机构在过去几年中向地产业大量贷款，金融机构实际贷给房地产企业的资金占其贷款总额的50%，造成房地产市场严重供大于求，地产泡沫破灭后，银行坏帐急升，估计达400亿美元， 坏帐和呆帐估计占GDP总值的20%，金融体系不稳，并于3月初发生大规模挤提；

（4）国际储备不足。泰国外汇储备在1997年初只有约380亿美元，其中80 %的外汇储备是靠外债累积起来的，而短期外债一度超过外汇储备，达440 亿美元。

而泰国长期以来实行的是钉住美元的相对固定的汇率制度，泰铢长期以来稳定在1美元兑25铢左右的水平上。1995 年美日签定加强美元协议后，美元对日元、英镑、马克都有较大的升值，这就导致泰铢对世界主要货币高估。 而泰国为了维持高估的汇率， 不断提高本国利率，　1996年利率高达13.75%，为亚太地区利率最高的国家之一。 在一国的固定汇率制受到冲击时，中央银行的传统政策通常是出售外汇储备，购回本币，使本币的供给减少，纵轴表示本币利率I， 横轴表示本币M，在本币供给减少的情况下，供给线将从MS左上移到MS'，这使利率由I*升到I'。利率的上升使投机者因抛售本币的机会成本太高而放弃抛售，重新持有本国货币，本币的需求将上升，需求线向右上方移动，当利率的上升造成的本币需求的增加，恰好等于抛售储备造成的本币供给的减少时，投机性冲击将停止，这就是固定汇率下经典的利率保护政策。

但是，该政策是否有效要取决于两个前提条件：

1.中央银行必须要有充足的外汇储备；

2.中央银行必须有信誉。经验表明，中央银行要获得这种信誉，必须采取使市场信服的行为，以说明为了保护汇率，准备采取任何必要的行动，其中包括忍耐长时期的高利率。

然而，如前所述，泰国的外汇储备根本不足以支撑其高企的汇价，而高利率政策也难以实行。首先，对于泰国来说，当务之急是要刺激国内经济增长，但高利率将导致投资萎缩，失业增加，对处于衰退之中的经济无异于雪上加霜；其次，国内银行体系资金状况的脆弱将使利率不能充分上升以击退投机风潮。无论何时，只要银行部门的贷款有了大量的呆帐坏帐，利率剧烈上升就可能降低贷款的现金流量，造成严重的流动性问题。因此，利率政策的积极使用受到限制，在国内巨大的压力下，央行将被迫通过调低存款准备金率或公开市场操作等各种渠道释放资金，增加货币供应量。没有货币紧缩支持的高利率是缺少信誉的。另外，高估的汇率必将进一步削弱本国出口产品的国际竞争力，使经常项目逆差进一步扩大。因此，保持固定汇率与国内的经济利益和货币政策目标间存在很大矛盾，央行无法同时达成兼顾稳定汇率、利率及货币数量的三个目标，顾此必须失彼。

经济研究表明，一国试图使用数量有限的储备支持其固定汇率，同时还要追求其它更高的目标（如前所述），这同固定汇率政策是不一致的。认识到政策不一致及可用储备数量有限的市场私人参与者（称之为投机者）就会发现，其固定汇率不可维持，汇率体制必将崩溃。这时，对一国货币的大规模投机性冲击就发生了。因此，在经济日益全球化的今天，投资者对投资产生约束的可能性加强了，执行不符合经济基本情况的政策的余地大大地缩小了。

近年来，在吸引外资竞争加剧的情况下，东南亚各国纷纷加快了金融自由化的步伐。1992年，泰国为了能取代即将回归中国的香港，成为地区甚至国际金融中心，开办了曼谷国际银行机构（BIBF），放松了对资本帐户的管制。由于对外国银行的离岸业务和金融衍生工具交易监管不力，外国银行和货币投机者利用离岸业务和多种形式的外汇交易在外汇市场进行有计划的投机，为投机者提供了一个盈利的天堂。

投机性冲击在即期和远期外汇市场同时展开，以泰铢为例，投机者冲击本币的方式主要有：

（一）即期外汇交易。投机者有备而来，事先通过曼谷国际银行机构、泰国境内的非居民帐户以及新加坡的亚元市场借入大量泰铢。3月，泰国金融动荡， 投机者在外汇市场大举抛空泰铢，购入美元，待泰铢币值滑落后，再用手中美元购回贬值后的泰铢归还，从中牟利；

（二）远期外汇交易。如果说即期外汇市场还需要现实的资金进行交易，那么远期外汇交易则为投机者提供了更大的活动空间。举例说明，假设3月10日泰铢的即期汇率为1$=24.90铢，90 天远期汇率为1$=25铢，于是投机者卖出远期泰铢2500万，可换得100万美元。同时，在这三个月内，投机者不断将手中的泰铢以低价抛出，扰乱市场信心，泰铢汇率可能因而一跌再跌。假设60天后，泰铢的30天远期汇率已滑落到1$=30铢，则投机者只需83.33万美元即可买入交割期限相同的，同等数额的30天远期泰铢平仓，盈利达16.67万美元。 如投机者预期泰铢汇率会继续滑落，也可等到远期合约期满，再从市场上购入泰铢平仓。此时，可能泰铢已滑落到1美元兑35铢， 则投机者获利空间更大，当然，承担的风险也更大；

（三）掉期外汇交易。由于有些国家的外汇条例禁止外国人直接在国内货币市场借贷本币，如马来西亚，而泰国在5 月下旬也禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者。

因此，投机者为了要压卖本币，首先要在即期外汇市场上卖出美元，筹得本币，而在远期外汇市场上，则买入美元，卖出本币，即所谓掉汇交易。对于通过远期合同交割货币，银行会要求投机者交纳保证金，但投机者可以利用杠杆作用成交十倍甚至更多倍数的交易。按照标准的作法，卖出远期合同的银行一般将利用即期和掉期交易对冲，以消除货币币种和期限不匹配。因此，根据远期合同协议将获得本币的银行，会在即期市场上卖出本币，买入外币，然后在掉期交易中，即期交割出外汇，并在掉期合同到期时收回外汇。这种对冲交易需要一个银行体系之外的交易对手，中央银行通常是唯一的自愿交易对手，在远期市场上购买本币（亦即掉期合同的远期那一端）。实际上，中央银行为两个平衡交易提供了资金：它通过在即期市场中购买本币，缓解了汇率因本币被抛售带来的汇率上升压力，并且，最终为银行间掉期交易的远期提供了资金。掉期市场上，资金的贷出方是通过贴现窗口或中央银行融资工具进行融资，这样，中央银行实际上为冲击自己的投机行为提供了融资。在泰国，银行仅在二月和三月便发出了150亿美元远期合同，其中八至九成落在投机者手中。 对于泰国中央银行的慷慨大方，一投机者说：“就等于给手无寸铁的劫匪奉上手枪。”到五月，泰国中央银行终于意识到这实际上是在给泰铢自掘坟墓，于是断然停止发出泰铢远期合同。但为时已晚，在三重打击之下，泰铢币值已迅速滑落。这种情况大概是泰国当初在开办离岸业务中心和金融衍生产品业务时没有料到的，而时至今日，则不得不吞下盲目金融自由化的苦果。

其实，在固定汇率制下，对本币的投机性冲击是否成功并不完全取决于投机者的投机技巧，而主要取决于央行是否入市干预。若央行坚持不调整已经扭曲的汇价，外汇存底必将会急速流失。这时，只要投机者时机选择得当，投机性冲击就可成功，并能获得由央行提供的投机利润。

浮动汇率制度从其运行伊始，就不断受到国际金融界的责难，大多数人认为浮动汇率制加剧了汇率的波动。确实，在固定汇率制下，由于受到央行对市场干预的影响，汇率波动幅度小，难以形成规模性投机利润。但一旦经济情况发生变化，由市场供求形成的均衡汇率均衡点冲击，形成日常难以预计的规模投机利润。在冲击发生时，央行干预市场的措施，通常滞后于市场的突变，初期干预的力度又难以应付突发的大规模投机，由此，使干预实际效率进一步迟缓。投机资本精确地计算由国家干预引导市场汇率回升的时间，并利用这种时间差进行规模性投机，以官方高价将本币出售给央行，再以低价买入，赚取可以确定的无风险的投机利润。

在这一次投机性冲击中，虽然各国中央银行加以严密的防范，坚决的打击，但仍无法击退来犯的投机者，无力再战的央行只好放弃抵御。继泰国后，菲律宾、印尼的中央银行相继宣布实行由市场决定的浮动汇率制，货币随即大幅贬值，投机者大获全胜。

照理说，中央银行是银行的银行，有国家做后盾，财力必然十分雄厚。更何况，在发生墨西哥危机后，亚洲国家也早有防备。去年4月， 东盟各国央行和中国、日本、澳大利亚、韩国的央行及香港的金管局曾联合起来，签署了相互支持的回购协议，以便在危机发生时联合采取措施。在这种情况下，投机者来犯，岂不是蜉蝣撼大树？

然而，事实并非如此。近几年来，随着经济全球化发展以及现代信息技术在金融业中的应用和推广，国际金融市场上游荡着巨额的国际热线。据国际货币基金组织的粗略统计，目前在国际金融市场上流动的短期银行存款和其它短期证券至少有7.2万亿美元， 并且有与日俱增的趋势。更何况，今日的游资已不是“散兵游勇”，而是名副其实的“强力集团”。分散的资金的投资组合，典型代表是“基金”，尤其是西方国家对新兴市场的绝大部分投资都来自机构投资者，如为人们所熟悉的“共同基金”。对于对冲基金并没有广泛认可的定义，但它们有两个重要特点，一是不受管理，二是经常有较高的资产抵押。不受管理的原因是他们的投资者少于100，因此不必遵守SEC关于信息披露和注册的要求，或者是由于他们在国外注册。对冲基金主要对股票、债券、商品交易及外汇进行杠杆交易，如基金经理以购入的证券作抵押，向银行借款，借得的款额作再投资，然后，将第二批投资的证券再作抵押借款。如此推算，一个对冲基金甚至可有比原资本值大数十倍的投资。据估计，市场上现约有3000个对冲基金，正管理着逾1500亿美元的资产，其投机的资金都是借贷得来或来自衍生工具。据估计，单是对冲基金已抛售总值约100～150亿美元的东南亚货币。近年来，对冲基金在美洲、欧洲、亚洲四处出击，频频得手，给国际金融市场带来很大的不稳定因素。IMF正考虑对其加强监管。

其实，对于中央银行来说，最大的压力并非来自于投机者，而是来自于国内的抛售压力。资本帐户的自由化使国内投资者可迅速地调换其金融资产的货币种类。有数据表明，墨西哥危机中对外汇储备的压力主要并非来自于外国投资者的资金抽逃或投机性建仓，而是来自于墨西哥居民。投机者所起的作用往往只是突破一点，推动全线，动摇国内投资者的信心。当人们信心动摇时，中央银行要应付的就不仅是投机者，而是千千万万的持有本币的国内居民。试问，中央银行纵有三头六臂，又如何能应付来自四面八方的压力？

因此，现在的货币市场，归根到底还是信心问题，要打击一个市场，最好的方法就是打击公众对它的信心。所以，货币危机的发生绝不是偶然的，它也只有在适当的地点和时刻才爆发。地点是指有关国家的经济状况具备发生货币危机的条件，“时刻”是指市场的信心开始动摇。以泰国为例，在基本经济状况恶化的情况下，因资金周转困难而接连关闭金融机构更是大大动摇了人们对整个金融体系的信心。在这种情况下，投机者发起猛攻，虽然多个国家曾伸援手，如菲律宾、马来西亚、香港等央行，就动用了百亿美元吸纳泰铢。5月份， 新加坡金融管理局又与泰国央行联手，一起直接干预汇市以维护受打击的泰铢，但最后仍不得不向市场力量低头。其实，从国际上过去几次大战役看，许多国家的央行都不愿与市场硬碰，如1993年英国发生的英镑危机情况就是这样，原因是当时经济和市场状况都处在下风，与市场潮浪对抗，只会白白消耗掉宝贵的资源。

这次大规模的投机冲击虽然使各国付出了很大代价，但从经济的另一角度看，投机活动因具有修正价格不平衡的货币而对国民经济有益。如货币的贬值就纠正了高估的汇率而大大提高了各国出口产品的国际竞争力。此正所谓塞翁失马，焉知非福。同时，也迫使这次备受货币投机风暴打击的国家进行反思。从这些危机中，可得出如下启示：

首先，这次危机再次证明了一国货币的国际地位和信用状况，主要取决于本国的综合国力，取决于本国宏观经济环境的健全与稳定。对一国货币进行冲击的关键，就在于动摇市场的信心。而这种信心只能来自于本国的经济实力和基础。在这次危机中，投机者也曾数次冲击港元，但港元之所以始终稳如磐石，就是因为香港稳健的经济基础和金融体系对港币币值的稳定提供了强大的支撑，不给投机者以可乘之机。因此要使投机者知难而退，关键还是要搞好本国经济，而且不只是要求经济要有发展，还要使它保持稳健发展。

其次，要实现稳定宏观经济，推进结构改革，推行金融自由化的目标，强化金融监管和控制是十分重要的。尤其是在条件不成熟的情况下，千万不能放松对资本帐户的管制，否则，投机者必会乘虚而入，甚至给本国经济带来毁灭性的打击。就有效的金融监管而言，健全完善的金融体系比广泛的政府干预更为重要。

再次，要加强货币和金融的国际合作。在全球化的趋势中，世界各地的投资投机基金已连成一片，规模非常大。游资的集团化趋势使今后的金融市场趋于集体防卫的概念。这次危机中，亚洲国家签署的回购协议效果并不好，整个操作显露出弱点，特别是受到冲击的国家要利用自己的资源开辟更多的战场，拉长战线，反而首尾无法兼顾。在今届世界银行年会上，东盟国家提出设立亚洲货币稳定基金，引起与会者很大兴趣。今后，各国之间如何建立起有效的共同防御机制必将成为人们关注的课题。