四、政府支出会以下列方式挤出私人投资：由于政府支出增加，物价就会上涨，商品市场上购买产品和劳务的竞争会加剧，在名义货币供给量不变的条件下，实际货币供给量会因价格上涨而减少，进而使投机需求的货币量减少。结果，债券就会下跌，利率上升，从而私人投资减少。

五、在开放经济中当实行固定汇率制时，政府支出增加引起价格上升削弱了商品在世界市场上的竞争能力，从而出口减少，私人投资减少。

短期中，当经济没有实现充分就业时，挤出效应小于1大于0，但在长期中实现了充分就业时，挤出效应则为1.由此得出，在没有实现充分就业时，扩张性财政政策是有一定作用的，但在中长期，这些政策只会引起通货膨胀。

The tendency for a goverment budget deficit to decrease investment.

概述

投资需求的利率弹性，货币需求的利率弹性是影响挤出效应大小的主要因素。根据IS-LM模型的理论，影响挤出效应的因素有：支出乘数的大小、投资需求对利率的敏感程度、货币需求对产出水平的敏感程度以及货币需求对利率变动的敏感程度等。其中，支出乘数、货币需求对产出水平的敏感程度及投资需求时利率变动的敏感程度与挤出效应成正比，而货币需求对利率变动的敏感程度则与挤出效应成反比。在这四因素中，支出乘数主要决定于边际消费倾向，而边际消费倾向一般较稳定，货币需求对产出水平的敏感程度主要取决于支付习惯，也较稳定，因而，影响挤出效应的决定性因素是货币需求及投资需求对利率的敏感程度。

支出乘数的大小

政府支出增加会使利率上升，乘数越大，利率提高使投资减少所引起的国民收入减少也越多，挤出效应越大。

产出水平的敏感程度

货币需求函数L=ky-hr中k的大小，k越大，政府支出增加引起的一定量产出水平增加所导致的对货币的交易需求增加越大，使利率上升的越多，挤出效应越大。

货币需求对利率变动

即货币需求函数中h的大小，h越小，货币需求稍有所变动，就会引起利率的大幅度变动，因此当政府支出增加引起货币需求增加所导致的利率上升就越多，因而挤占效应越多；反之，h越大，挤出效应越小。

投资需求对利率变动

敏感程度越高，一定量利率水平的变动对投资水平的影响就越大，因而挤出效应就越大；反之越小。

这四个因素中，支出乘数主要取决于边际消费倾向，而它一般被认为是稳定的；货币需求对产出水平的敏感程度k取决于支付习惯和制度，一般认为也较稳定，因而挤出效应的决定性因素为货币需求及投资需求对利率敏感程度。

在凯恩斯主义极端情况下，货币需求对利率变动的弹性无限大，而投资需求的利率弹性为0，因而政府支出的挤出效应为0，财政政策效果极大；在流动性陷阱中运行。

在古典主义极端情况下，货币需求对利率变动的弹性为0，而投资需求的利率弹性极大，因而财政政策毫无效果。

对挤出效应的发生机制有两种解释。一种解释是：财政支出扩张引起利率上升，利率上升抑制民间支出，特别是抑制民间投资。另一种解释是：政府向公众借款引起政府和民间部门在借贷资金需求上的竞争，减少了对民间部门的资金供应。

对于挤出效应问题，西方经济学家有两种不同的意见。反对国家干预的经济学家认为，挤出效应是无可否认的。因为公共支出的钱不论来自私人纳税或是私人借贷，如果货币供应量不变或增加很少，则由于公共支出的增加，会造成货币需求压力，迫使利率上升，从而会减少私人投资。因此，挤出效应不会使总需求发生变化。主张国家干预的凯恩斯主义者则认为：(1)公共支出的挤出效应必须根据具体情况具体分析。一般来说，只有达到充分就业后才会存在挤出效应。在有效需求不足的条件下，不存在萧条时期公共支出排挤私人投资的问题。(2)影响私人投资的，除了利息率水平，还有预期利润率因素。如果增加公共支出能提高预期利润率，那么公共支出对私人投资不是“挤出”而是“挤入”。另外，即使公共支出影响利润率水平，但由于私人投资者对预期利润率变动的敏感程度大于对利息率变动的敏感程度，所以公共支出也不可能“挤出”相等的私人投资。因此，增加公共支出仍然能使总需求增加。

简单的说，国债的挤出效应也就是说国债的信用风险很小，在市场上很受欢迎，很多投资者喜好这种投资工具，因而大量购买，导致资金用于非生产，使企业用于生产的资金减少，造成企业与政府争资金的情况。如果政府将用国债所筹集的资金用于弥补财政赤字，那么这种国债的挤出效应就非常明显，是有害于生产的，所以，基于这个原因，很多古典经济学家提出国债有害论。当国债所筹集的资金完全是游余资金，即处于游离状态的资金，并且用于国家项目投资而不是用于弥补财政赤字（即用于社会生产的话），从而使这种挤出效应的不利之处降到最小。

中国在改革开放以前，政府财政几乎集中了企业与居民储蓄的绝大部分。全民所有制企业不仅以税利形式将企业创造和实现的纯收入上缴财政，而且企业的剩余产品价值也通过价格剪刀差的形式集中到财政手里；政府直接管理全民所有制企业，以组织职能代替了企业的经营管理；企业扩大再生产的资金、甚至部分简单再生产的资金都来自于财政，银行仅仅是实现资金流动和给财政计划建设项目以补充资金的辅助机构。因此，在这种计划经济条件下，出现了财政支出与国民经济同步增长的现象。

改革开放以来，我国财政收入的增长滞后于经济增长，“八五”计划执行中尤其严重。1980—1997年，国内生产总值（GDP）增长了14.18倍，年均增长率为18.2%，而财政收入占GDP的比重由1980年的23.3 %下降到1997年的11.6%，1995年这一比重达到了历史最低水平，为10.7%。表3 列出了一些发达国家和经济持续发展的亚洲国家的财政收入规模情况。如表中所示，一般地，财政收入规模随着经济的发展和财政职能的健全而逐步扩大，从经济起飞较早的一些亚洲国家情况来看也是如此。相比之下，我国的财政收入占GDP比重逐年下降、 保持低水平的状况似乎不大正常。日前，税收收入业已成为我国财政收入的主要来源，税收收入（包括企业流转税、企业所得税、关税、农业税等）占财政收入（不含内外债收入）的比重，从1980年的54.9%上升到1996 年的 93.28%；因此，宏观税负水平（即税收总额占GDP的比重）的高低决定着财政规模的大小。近年来，我国税收体系的累退性十分明显，大多数年份的税收增长低于名义GDP增长，税收占GDP比重骤然下降，由1985年的27.8%降至1995年的10.07%。1994年实行分税制后， 虽然增值税与营业税等主要税种将随经济的增长而同步增长，但由于多种原因，包括其他税种的影响，税收占GDP的比重继续下降，也就是财政收入占GDP的比重继续下降。

从1981年恢复国债发行已历时17年，以国债为代表的财政信用在我国财政与货币政策中发挥着越来越重要的作用。截止到1997年，国债余额已达4020亿元。据国家计委有关人员根据1994—1996年的国债发行速度，结合后几年的债务还本付息水平、赤字规模和必要的财政开支等因素推算，“九五”期间的国债发行总规模至少在12000亿元左右。 从80年代初开始，伴随着财政赤字规模的不断扩大和财政基本建设规模的增加，使得国债发行规模逐年上升，并且从1994年起，国债发行量进入了跳跃式增长阶段。

国债的适度规模是一个动态的参考指标，很难用静态的指标定出一个国家在较长时间内绝对合理的标准。但从世界各国国债管理的经验来看，客观上存在几组较为通用的衡量国债的适度规模的参考指标。由于各国的经济发展状况和财政体制存在差异，这些指标既有可比性，也有各国本身的国情特点。若按照当年国债余额占GDP的比重（1997 年为 5.38%）这项指标来看，我国的国债规模处于安全线以内（一般地， 这一指标大体在10—15%之间），由此预示着我国的国债规模仍有扩大的余地。但是，若是按当年国债发行额占财政支出的比例（国债依存度）和国债发行额占 GDP的比重来看，1997年两项指标分别为26.93%和3.31%，都已超过了国际安全线（分别为20%和30%以内）。尽管当前我国的财政收入占 GDP的比重明显偏低， 比发达国家的同类标准相比相差较大，故国债依存度也与其他国家有一定的不可比性，但我们仍要对此有清醒的认识。

宏观经济学认为：短期决定国民收入水平的因素是社会总需求。在一个封闭的经济体系中，社会总需求由三部分组成，即：居民消费、企业投资和政府支出。在国民经济运行的过程中，受各种因素的制约，个人消费和私人投资有不断下降的趋势，总需求与社会生产能力之间出现缺口，国民经济增长受到抑制。政府可以采取扩张性财政政策膨胀总需求，拉动经济增长。但是在货币供给量保持稳定的情形下，扩张性的财政政策会使利率水平上升，从而挤出私人投资，政府扩大需求刺激经济增长的效应下降。这就是挤出效应的一般理论模型。为了克服财政政策的挤出效应，应当把扩张性的财政政策和扩张性的货币政策混合使用，以便使市场利率水平保持稳定，弱化或者完全避免政府财政政策的挤出效应。挤出效应的理论模型表明，政府在对经济增长进行调控时，一定要注意政策的一致性，避免政策上的矛盾，也就是减少政策的成本支出，增加政策的收益。

财政政策挤出效应的大小，决定于市场经济中的多种因素，如用产品市场和货币市场均衡模型，即“IS-LM”模型分析，它决定于IS和LM曲线的斜率。斜率主要反映的是市场经济中私人投资对利率变动的反映程度。由于投资是利率水平的减函数，投资对利率的变动十分敏感，通常所讲的投资利率的弹性大，财政政策的挤出效应就大；投资利率的弹性小，财政政策的挤出效应就小。如利率不变，即在凯恩斯陷阱区域，挤出效应为零。如随着扩张性财政政策的实施，利率上升的非常高，即在古典区域，挤出效应将无限大，政府的扩张性财政政策效应等于零。在一个完全由政府配置资源的市场，挤出效应问题不存在，因为政府支出的变化，不受利率水平的影响。

挤出效应也可以从需求和供给两方面考察。从总需求的角度看，政府扩大投资需求，一定会引起利率的上升，反而使私人投资下降，这就减弱了政府支出的扩张效应。我们可以把这种挤出效应界定为需求型挤出效应。从总供给的角度看扩张性财政政策也有挤出效应。在经济萧条时期，政府为应对社会总需求的不足，短期内大幅度增加政府开支。如果产出效率很低，必会引起社会物价总水平上升，在名义货币供给不变的情形下，实际货币供给减少，实际利率水平上升，个人投资需求减少，积极的财政效应减弱。如果社会产出率高，供给型的挤出效应可能不存在。

在第一部分讨论的挤出效应仅仅是从宏观经济学的角度讲的。实际上挤出效应在我国当今的积极的财政政策中出现了转型。宏观经济学上讲的挤出效应并不明显，但政府的积极财政政策有挤出私人投资需求、政府与民争利、弱化积极政策效应的倾向确是实实在在存在的。长期观察供给型的挤出效应在我国表现的将会更为明显，这也就是我们所说的挤出效应的转型问题。

第一，由于我国现今的利率并没有完全市场化，政府支出的增长并没有引起利率水平的上升，民间投资的成本没有增加。宏观经济学意义上的挤出效应不会出现。事实上，从1995年起，在政府实行积极的财政政策的同时，也实行了扩张的货币政策，市场的货币供给量不断增加，利率水平呈不断下降的趋势。

第二，由于在我国每年的全社会固定资产投资中，个体和私人经济投资占的比重仍比较小，即使利率水平上升了，对总体的投资规模影响也不大。实际上从1996年起，国有经济、集体经济和个体经济在全社会固定资产投资中的比重大体上保持稳定。

第三，从另外一个角度看，我国国民经济运行中，又确实存在着挤出效应。从1995年开始，政府在实行积极的财政政策的同时，也实行了积极的货币政策，连续地降低银行的存贷款利率，不断增加货币的供应量，但个体经济的投资比重并没有增加，说明政府的扩张性财政政策又产生了一定的挤出效应。

第四，由于在我国固定资产投资中，国有经济占绝大比重，因此国有经济投资的效率、国有经济投资的产出率是决定扩张性财政政策效应大小的主要因素，是供给型挤出效应是否出现的关键。

政府投资重点是公共基础设施和部分国有企业新建和改建项目。这些投资项目逐渐到位以后，一定会拉动社会需求的增长。但由于国有企业的产权改革还没有到位，长期制约国有企业投资效率的一些深层次问题一时难以解决，这就制约了政府投资效率的提高，限制了社会总供给量的扩大。随着扩张性财政政策的不断实施，社会总需求不断增加的情况下，如供给不能乘数地增加，通货紧缩就会转化成通货膨胀。积极的财政政策就达不到刺激经济增长的目的。这就是扩张性财政政策中的一个令人忧虑的、独特的“挤出效应”。根据我国商业银行的总资产额度及外汇储备数量，即使出现了私人投资热潮，市场利率也不会波动太大。宏观经济学上的挤出效应也不会太明显。因此防范由于投资效率太低而出现的供给型挤出效应是我们在实行扩张性财政政策时特别应当注意的问题，而且是一个需要长期注意的问题。

虽然积极的财政政策取得了一定的效果，特别是在周边的国家和地区经济普遍出现萧条的情况下，我国经济仍保持了7%以上的经济增长率。财政政策的挤出效应虽不明显，在一定程度上却又是存在的，具体表现了在以下几个方面：

第一，1995年以来，我国个体经济的投资增长率呈现不断下降的趋势，说明了政府在实行积极的财政政策，努力扩大投资的过程中，引起了私人投资增长率的下降，财政政策的挤出效应是明显的。根据2000年《中国统计年鉴》提供的数据，1995年个体经济的固定投资增长率为上年的19.2%，1996年下降为11.3%，1997年为5.5%，1998年为8.9%，1999年下降为3.5%.80年代以来，一直到1995年，个体经济的固定资产投资增长率都高于国有经济的固定资产投资增长率，但从1995年以后，个体经济的固定资产投资增长率都低于国有经济的固定资产投资增长率，这说明了政府的积极财政政策确实存在着挤出效应。

第二，关于积极财政政策的挤出效应问题，国债，扩大投资的举措，不会影响利率水平，不会增加私人投资成本，因而没有挤出效应。同时我国商业银行具有充分的资金供给能力，增发国债不会导致资金供应紧张，从而也不会存在与民争夺投资资金的问题。笔者认为仅凭上面几点就断定我国积极财政政策无挤出效应的论断是不全面的。从市场利率来看，虽然我国利率仍未市场化，但从90年代以来，随着我国金融体制改革的不断深入，利率市场化进程不断推进，在同业拆借市场、债券市场以及其他有价证券市场的利率已经市场化，国债招标发行方法中利率的确定也已市场化。这样随着股票、企业债券、金融债券等有价证券发行量的不断增加，国债发行的规模及国债利率水平的高低肯定会影响到同业拆借市场和其他有价证券市场的利率水平，影响到私人的投资成本，影响个体经济的投资规模。以上的分析说明，以大量增发国债为主的扩张性财政政策，肯定引起了挤出效应。实际上1995年以来个体经济投资增长率的下降就是例证。

第三，扩张性财政政策方向的不一致，即在扩张性财政政策中，有些政策属于扩张性的，但同时有些政策又是紧缩性的；或者存在政府的扩张财政政策与民争利的情况，是我国扩张性财政政策挤出效应的又一独特表现。

如1998年，政府在增发1000亿国债的同时，当年税收却增加了约1000亿元。可能从加强税收征管的角度是合理的，但增发国债的扩张性政策应在很大程度上被紧缩性的增加税收政策所抵消了。对于非国有企业，紧缩性的政策效应甚至大于扩张性的政策效应。又比如，政府在实行扩张性财政政策时，不断鼓励居民增加消费需求，但中央和各级地方政府又出台了许多增加居民负担的改革措施，或者是降低居民收入的措施，使居民想扩大消费而又不敢消费。特别是城市下岗人员的增加，农民收入增加的减缓，都弱化了政府的扩张性财政政策的效应。再比如2001年，政府又在证券市场上，盲目地推出了高价减持国有股以补充社会保障基金的方案，导致深沪股市全面下跌（该方案虽已停止执行，但受到重创的深沪股市仍处于低迷状态），筹集到的社保基金不足百亿元，股价市值却蒸发了好几千亿元，90%多的股民亏本，居民收入下降。在此情况下，居民怎么能扩大消费需求呢？

第四，至于扩张性财政政策供给型挤出效应，它的表现是一个长期的过程。出现的原因就是国有投资的低效率，如果国有投资的效率提高了，这种挤出效应就不会出现。在此不再赘述。

宏观经济学认为：财政政策和货币政策的混合使用，可以克服扩张性财政政策的挤出效应。结合我国的具体情况，为了财政政策效应的最大化，拟提出以下对策。

第一，政府宏观经济政策的方向要一致，避免政策本身的内耗和效应的抵消。扩张性的财政政策一方面要求扩大政府支出（表现为发行国债），同时要求政府减税，并且努力增加居民的收入。紧缩性的财政政策要求减少政府支出，同时增加政府的税收。这个基本的政策组合不能颠倒。

第二，政府应努力避免与民争利、与民争投资。应通过经济的持续增长，不断扩大经济总量来增加政府收入。

第三，增强居民收入增长的预期。在实行积极财政政策的时期，要增强居民的收入预期。保证政府在扩大支出的同时，增加居民的消费需求。经济体制改革的举措要有灵活性，在经济紧缩时期，增加居民负担的改革项目要暂缓，使他们不断地扩大消费需求。

第四，长期看，解决供给型挤出效应的最有利措施，同时也是刺激需求的最好措施，就是大力鼓励民间投资，扩大民间投资的规模和范围。这包括个体经济、私营经济的发展以及通过产权改革使民间投资渗透到国有企业中去，增加民间投资在国有企业中的比例，使国有投资效率得以提高。民间投资能不能扩大，社会投资效率能否提高，是扩张性财政政策成功的关键，也是政府新的宏观经济目标能否实现的关键。

关于我国扩张性财政政策是继续加强还是淡出的讨论（虽然不是本文要讨论的主题，但和财政政策的挤出效应多少有关），一定要和财政政策的效应联系起来分析。如果扩张性的财政政策没有引起过高的通货膨胀，并且挤出效应不明显，扩张性的财政政策就不应淡出，恐怕还要加强。如果扩张性的财政政策引起了严重的通货膨胀，并且挤出效应十分明显，不管出于何种考虑，扩张性的财政政策必须淡出，或者改变政策组合的方向和力度。

基金对股市的挤出效应这一概念是对西方经济学“挤出”概念的仿效，即：一种投资主体的增加投入导致其它投资主体投资风格的转变直至逐步退出。笔者试图以此来解释当前证券市场中普遍存在着的机构博弈状况以及结局。

自1998年首家新基金成立以来，基金队伍蓬勃发展，其在证券市场中的地位也日渐增强，主要表现了在如下几个方面：

至2002年8月，59家基金净值总值已经超过1029亿，占二级市场流通总市值的8%。

投资理念演变。其间，大致可以划分为两个阶段：第一个阶段，1999年至《基金黑幕》文章发表前，在牛市背景下，采取集中投资、长线运作、连续拉升的投资策略；第二阶段，自2001年初至2002年中，从集中投资转向分散投资、组合投资，小量持有的个股品种明显增多。逐渐强调流动性风险、资产比例配置，同时强调“积小胜为大胜”、增强型主动投资。各基金的投资风格日渐趋同。

对行情与个股的主导性影响。通过对基金上半年交易行为研究发现，机构博弈已成为市场上常见的现象，甚至成为决定阶段行情、个股价格的主导因素。

在众多的“好股票”中一般都有基金身影，但对于价格定位却存在根本上的观点分歧，反映在一段时期内某家基金对某一只股票大举减仓，而另一家基金则对该只股票默默吸纳。一两家基金管理公司尚且如此，其它数不清的机构投资者之间的博弈关系就更复杂，分歧的种类、差异程度也更广了。

在这一背景下，基金逐渐产生了对其它投资主体的挤出作用，主要表现了在两个方面：一是对同样以投资组合为主要投资特征的投资主体的挤出，二是对投机性资金主体的挤出。

2000年，以《基金黑幕》文章发表为标志，特别是银广夏事件暴露出的基金流动性风险以来，基金的投资理念和“盈利模式”发生了根本性的改变，开始着力强调安全性与资产的流动性。通过对2002年基金半年报的统计，52家基金期末的平均持股数量是123只。按照这个数量来推算，60家基金一共持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金额为1500万元。考虑到基金实际操作中的原则，我们把市场中亏损股、微利股、问题股、强庄股、大涨幅股剔除掉以后，也就剩700多只“好股票”。这些被基金看得上眼的股票，平均每只股票被10家基金持有，平均被基金持有金额1.5亿元。这样一来，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏着10家基金，埋伏着1.5亿的坐轿子资金。这是什么概念呢？股票的平均流通市值9.4亿元，等于这些股票16%的流通股握在坐轿子的基金手里。

但是，与以往不同的是，由于基金是分散组合投资，一般来说，当前基金很少会按照1999年的做法或仿效“庄家”过度控制股价。而由于基金本身并没有资金利息成本，股价的正常波动与周期的延长也不会把基金“洗”出去，也就是说，基金在资金运作上由于成本低也就顾虑不多。

说多不多，一只基金买一百到两百只股票，每只股票仅仅几十万股，说少不少，市场上近一半的股票都有基金染指，六十只基金买下来，基金的持股组合亦非小量。以2002年6·24行情为例，由于行情爆发的突然性，基金选择介入的品种有雷同现象，像次新股、大盘股这些易于建仓、历史套牢盘少的个股成为首选。在井喷之后，这些个股的操作成为基金经理“头疼”的问题。因为在机构博弈模型中，机构在互相知道了底牌后，任何人都不愿意再度增仓，为别人接盘或者抬轿。而如果一部分机构先减仓，后减仓的机构则要受到损失，如果大家争先恐后地减仓，那么要一起承受重仓股大幅下跌的损失。这就是机构博弈所带来的“囚徒”困境。

以上持股困境在弱市中直接导致了“三毛钱现象”的产生。2001年的大跌，引起机构投资者尤其是基金对流动性风险的极大关注。无论是“价值型”、“成长型”、“平衡型”、“优化指数型”，还是其它类型的基金，2002年普遍开始在回避流动性风险的基础上，追求与指数持平或者比指数稍强的分散型投资。相应的操作手法也转换为以高抛低吸为特点的波段操作。有人戏称之为“三毛现象”，即股票上涨两、三毛，抛单即急剧增大。当市场上最大胆的散户也习惯了小涨即抛，大涨不碰的手法以后，实际宣告了通过控制股价涨跌的盈利模式(做庄)的消亡。以前散户的资金相对比例比较大，机构可以用“主导性投资”来诱导中小散户跟风，再乘机抛出手中的股票。非主力性资金在市场中的比例减小了，也习惯了“三、两毛”行情，不大那么容易为机构所利用，而主力要想诱导其它机构就更难了。

根据对业绩较好的基金管理公司南方和华夏2002年上半年交易量换手情况，可以发现两家基金公司管理的11只基金的平均股票换手率是203%，而上半年沪深A股平均换手率是126%，前者远高于后者。再用市场上半年整体交易量1404亿股和总流通股本期初期末平均值1315亿股的比值，计算出市场整体换手率为107%，这要比126%还要低。基金的这种高换手率反映了基金经理长期持有股票的意愿不强，换言之，每隔3个月基金手上的股票就进出了一遍。

结果市场上的“黑马”日渐趋少，多数股票来回摇摆，投机价值缩减。长此以往，一些“愿意承担一定风险并获取相应收益”的活跃资金必然要被基金从股票市场上挤出去，另外寻找其它的投资、投机机会，这部分资金绝不是少数。挤出效应显示，市场的参与资金减少，总市值缩水，股票价格向投资价值靠拢。

基金对于其它投资主体，特别是投机性投资主体的挤出效应还表现了在：基金所运用的资金没有本息增值硬性要求，业绩评价与收费脱节，导致其在投资行为上可以承担比其它投资主体更大的资金成本和时间周期。根据有关统计，证券市场中70%以上的投资者目的不是为了追求和指数同样的收益，也不是以比大盘指数少亏多少为目的，因此，正如其它投资领域中，当一方的投资成本明显低于另一方时，后者多半的选择是撤离。

于是，在当前市场中我们发现了这样的一根链条：

前一个时期，基金一个接一个发行，市场却仍然持续低迷不振，这似乎比较矛盾。其中一种解释即是：基金的大扩容替代了中小投资者入市，即集散户之力为“大散户”。但是他们的这种投资战略，同时还起到了一种“挤出效应”，就是把其它愿意承担一定风险来获取一定利润，不愿意跟随指数收益的资金从二级市场挤出去了。

以此看，基金在加快股市投资主要格局变化的同时，本身也要承受这种变化所带来的资金“挤出”的结果。

信贷结构的变化，有力支持了我国经济结构调整和转型升级。不过从信贷结构看，资金资源的配置效率仍有提升空间。

“我国长期贷款占比仍然较高。”交通银行首席经济学家连平表示，近年来，我国商业银行3年期以上的中长期信贷占比快速上升。央行数据显示，截至2012年年底，中长期贷款比年初增加4.6万亿元，同比多增1.7万亿元，在新增人民币贷款中占比达51.6%，比2012年高16.5个百分点。

信贷结构以中长期贷款为主与财务软约束部门密切相关。一些财务软约束部门资金需求量较大，占据大量信贷资源，部分颇具活力的中小企业仍在面临融资难和融资贵的问题。

“债务压力已经产生了非常强的‘挤出效应’，”民生证券研究院副院长管清友认为，2012年信贷数量和社会融资规模均居高位，但是如果把债务扩张率剔除掉的话，会发现企业的融资还是非常困难。而且其中有“以大欺小”的状况，房地产和地方融资平台获得融资相对容易，中小企业融资要困难一些；大部分银行的中长期贷款贷给了基础设施建设，长期占用大量存量贷款资金，而先进制造业企业和战略性新兴产业获得资金难度较大。

当前，财政政策日益成为世界各国政府进行宏观调控的重要经济杠杠之一。由于现行经济学教材对IS-LM模型理论的大规模普及，人们对财政政策的副作用“挤出效应”似乎有着较为充分的认识，而相比之下，财政政策影响经济的正面效应———“挤进效应”则往往容易被忽视。因此，本文对财政政策的两大效应理论的含义及其形成机理重新作出分析和甄别，并结合当前我国财政政策的实践提出一些相应的对策和建议将是十分必要的。

财政政策的挤进效应最早是由加拿大经济学家迈克尔·帕金在其所着的《经济学》一书中提出来的。帕金先生提出的挤进效应的概念为财政理论提供了一个观察的新视角。

根据帕金的阐述，所谓挤进效应是指政府采用扩张性财政政策时，能够诱导民间消费和投资的增加，从而带动产出总量或就业总量增加的效应。比如，政府对公共事业增加投资会改善当地的投资环境，引起私人投资成本的下降，产生的外在经济效应，因此，有可能诱导私人投资的增加，进而导致产出增加；再如，政府用财政资金为居民建立养老和医疗保障，可以形成人们对未来的良好预期，打消谨慎消费的念头，从而引起储蓄减少、消费和投资增加等一系列扩张性经济行为。

相比之下，挤出效应则有着迥然不同的形成机理。如果说挤进效应是由于政府支出行为的正的外部性导致的，那么，挤出效应则是政府支出行为形成对私人部门的负的外部性造成的，这种负的外部性是通过利率变量来传导的。一般由于私人部门的投资对利率很敏感，因此，在利率提高的情况下，私人投资的机会成本将增加，导致私人部门的投资积极性降低，投资量会减少。在IS-LM模型中，表现为政府的扩张性财政政策引起IS曲线向右移动，在LM曲线位置相对不变时，均衡点会向右上方移动，于是整个市场的利率水平提高了，根据投资函数的定义，私人投资就会下降。

需要指出的是，财政政策的挤进效应不是通过以利率为中介变量来实现的。政府扩张性财政政策一般只在经济萧条的情况下采用，这时，利率水平往往已经很低，私人投资对利率的反应不敏感，在这种情况下，影响企业投资量的主要因素已经不仅仅是利率水平的高低，而更多的是来自总需求方面的因素，或者说，由于总需求不旺，形成企业部门的产品积压，进而产生私人部门的悲观性预期，此时，政府如若实施扩张性财政政策以增加总需求（包括内需和外需两部分），虽然有可能伴随着利率水平的提高产生潜在挤出效应的可能，但是随着需求的增大，企业外部的隐成本下降了，外在经济会使企业产生一定程度的利润空间，这样即使在利率提高或者说企业筹资成本提高时，企业也会增加自主性投资的，这是形成财政政策挤进效应的原因。

为了更好地发挥财政政策挤进效应的功能，政府的财政支出行为必须要有助于降低企业的营运成本，为企业的生存营造一个良好的外部环境，这无疑对财政支出的方向定位提出了很高的要求。一般来说，当财政政策在“瓶颈”产业上有所作为时，能够较好地发挥挤进效应的功能。比如在电力销售价格被限定时，电力供应可能会产生短缺，如果政府支出旨在改善电力能源的供给结构，那么，企业就有可能增加投资，否则，电力短缺将引起电价上涨，企业生产成本也因此上升，投资就会减少。

1.影响挤进效应的因素

财政政策的挤进效应一般随着市场发达程度的不同而不同。例如，同样数量的政府固定资产投资对经济的影响能力，在我国东部地区和西部地区会有很大差异，这与政府实际支出乘数的大小是有关系的。事实上，政府实际支出乘数的大小可以在一定程度上用来衡量财政政策的挤进效应。我们知道，假定一个地区的边际消费倾向为b，理论上政府支出乘数应为1（1-b）。那么，实际支出乘数的大小与哪些因素有关呢？显然，与该地区的边际消费倾向b有关系，一般我国东部地区边际消费倾向比较大，故支出乘数就大；而西部地区边际消费倾向小，或者说边际储蓄倾向较大，故支出乘数就比较小，这是一方面的原因。另一方面，我们可以从支出乘数的产生过程来看。政府投资引起居民（要素所有者）收入的增加，而居民收入增加又引起消费的增加，形成第一轮挤进效应，消费的增加又引起另一部分生产或销售者的收入的增加，进而又引起消费的第二轮增加，也就是形成了第二轮挤进效应，……这样一直到第n轮。理论上，n应该是趋向于无穷大的，但实际上，如果市场容量不够大，市场不发达，那么这个链条就不可能无限制地派生下去，于是总的挤进效应就远远达不到1（1-b）这样一个倍数关系所能反映的程度。故实际支出乘数就比较小，因而总的挤进效应是比较小的。

另外，财政政策的挤进效应还随着财政资金的来源不同而不同。一般说来，扩张性财政政策的资金来源有两个：一是税收；二是公债。按照李嘉图等价定理，政府的公债和税收这两种形式对经济的影响是相同的。但实际上，理论界对李嘉图等价定理是存有争议的。比如在经济萧条的时候，来源于公债的支出政策就比较有效，而来源于税收的支出政策可能会加剧经济的萧条。这说明资金来源在经济周期中的不同阶段对经济有着不同的影响力。再比如，二者对于经济效率的影响也不一样。我们知道，在一般情况下，税收会导致社会总体福利的净损失，而公债在经济萧条时，只要不对金融市场利率水平有太大的影响，一般是不会导致经济效率下降的。这是因为，在经济萧条时，私人投资（主要是直接投资）对利率变化反应不敏感，利率变化充其量只能影响到间接投资（证券投资）的规模，而对私人直接投资的影响不大。所以，在经济萧条时，公债资金的挤进效应比较大，税收资金的挤进效应则相对比较小。

2.挤出效应的因素

根据IS-LM模型的.

综上所述，我们可以看出，财政政策的挤进效应实际上反映了政府支出与民间投资和消费之间的良性互动、和谐与共生共荣的关系，而挤出效应则表现了政府支出对民间投资和消费的一定程度上的排斥。一般而言，财政政策的实际净效应应取决于这两种相反方向的效应的对比。如果财政政策的挤出效应大于挤进效应，则说明现行的财政政策必须要加以适当调整，如果财政政策的挤进效应大于挤出效应，则表明当前的财政政策可以继续延续。

为使财政政策能够产生更多的挤进效应和更少的挤出效应，当前我国在调整财政支出政策时应当注意以下几个：

1.财政政策必须能够适应宏观形势的变化

当私人投资对利率较为敏感时，或者从经济周期的角度看，当经济处于经济周期的复苏和高涨阶段时，政府应当适时调整财政支出的规模和方向，适当收缩建设性财政支出的范围。因为私人投资对利率的敏感性决定了政府支出的挤出效应比较大，挤进效应比较小，而此时建设性财政支出政策的效果并不理想，但需要注意的是，保证相当程度的公共财政支出的规模依然是十分必要的，因为公共财政支出可以改善经济发展的环境。而当私人投资对利率不敏感或经济处于萧条和衰退阶段时，财政政策的挤出效应比较小，而挤进效应则相对比较大。因此，在我国通货紧缩和经济低迷已经退居为次要矛盾的地位时，财政政策的主要目标应当是防止经济过热和有可能出现的通货膨胀，此时，一般来说，从资金来源上看，来源于税收的财政支出政策比较好，而来源于公债的财政支出规模必须要加以适当限制。

2.财政支出要同时兼顾“软”、“硬”环境的改善

财政支出既要着眼于改善投资的“硬”环境，即传统的能源、原材料、、通讯等基础设施建设，又要着眼于改善投资的“软”环境，也就是要加强人力资本投资环境的改造，大力兴办、医疗、卫生等行业，这样可以吸引更多的私人直接投资，更好地发挥财政资金的挤进效应的作用。事实上，从以往的政策实践来看，我国东西部地区吸引民间投资的能力的差异不仅体现了在基础设施等“硬件”设施上，更体现了在人力资本素质等“软件”设施的差异上，如果现阶段我国西部地区人力资本的瓶颈约束不能够得到有效缓解，那么，这些地区的物质资源的优势必然也难以发挥，政府的西部大开发的战略目标最终也难以彻底实现。为此，今后我国的政府财政支出特别是西部地区的财政支出应在教育、医疗和保障等方面要有大的作为，财政政策促使人力资本素质的提高将促使人力资本获得合理定向流动的条件和可能，为我国今后的城市化、城镇化和农业产业化的发展创造有利条件。

3.必须优化财政支出的区际分布

既然财政政策的挤进效应随着市场的发达程度的不同而不同，那么，为了保证财政资金的使用效率，政府应当一如既往地致力于相对发达的东部地区的投资环境的改善。一般来说，财政资金在东部较发达地区的产出效率（挤进效应）要显着高于西部欠发达地区，但同时我们又注意到，在西部欠发达地区的财政政策更能体现政府政策的公平性，有鉴于此，我国当前财政资金的使用在东西部地区、发达地区和欠发达地区、城市和地区等要注意区别对待、各有侧重，同时要坚持确保重点的原则。

4.全面正确地评价财政政策的效果

事实上，我们以上对财政政策的挤出效应和挤进效应的，只是从经济效率和经济增长快慢的角度来衡量政府的宏观调控的效果的，很显然，这种衡量是不全面、不公正的。因为市场经济具有片面追求经济效率的内在冲动，以致于产生市场失灵的现象，因此，政府的政策不能推波助澜，而应该在讲究效率的同时，更多地体现经济发展的公平性和平稳性。在当今，人们越来越注重经济发展的质量和经济可持续发展的背景下，世界各国政府的宏观调控目标正朝着多元化方向迈进，因此，在当前，我国也不宜仅仅用挤进效应或挤出效应的大小来衡量财政政策的得失，而应该服从大的经济发展战略目标的要求，结合其他方面的量化指标如环境指标、公平指标等，来全面综合地审视和评价财政政策的效果，这是我们在今后的具体政策实践中必须要高度重视的。

1、当经济萧条不太严重时

采用膨胀性财政政策刺激总需求，用紧缩性货币政策控制通货膨胀；

2、当经济发生严重通货膨胀时

用紧缩的货币政策控制通货膨胀，降低需求水平，用紧缩的财政政策防止利率过分提高；

3、当经济出现不太严重的通货膨胀时

用紧缩的财政政策压缩总需求，用膨胀性货币政策降低利率，以免财政过度紧缩而引起衰退；

4、当经济严重萧条时

用膨胀性财政政策增加总需求，用扩张性货币政策降低利率克服“挤出效应”。

FDI 的技术挤出效应是指外商直接投资产生的替代国内投资，制造非公平竞争，抑制当地技术进步和生产率增长，阻碍技术扩散以及窃取国内企业先进技术情报等事件因素引起的负面效应。跨国公司对外投资以利润最大化作为根本目标，随着跨国公司在东道国的扩张，凭借其强大的市场力量，会对本国企业产生巨大的压力，可能会使得越来越多的本地企业被挤出市场。Aitken 和 Harrison 在对委内瑞拉的研究过程中发现，外资企业在短期内通过迫使本地企业减小生产规模来降低本地企业的生产效率，发生市场窃取效应。随着本地企业逐渐退出该市场，形成了外资企业处于垄断地位的市场结构，而这种结构会极大地阻碍本地企业的技术进步，最终会伤害到本地消费者的利益。极端的情形是外资企业获得垄断地位后， 利用不完善的市场竞争条件，获取超额利润，并将利润输回母国。

从现实情况来看，FDI 对内资企业挤出效应的发生机制有三种:一是在一些已有较多国内投资的行业，FDI 凭借其品牌、技术、营销等方面的优势打入市场，并在竞争中逐步将内资企业挤出市场，二是在一些内资企业投资不足的行业，FDI大举进入，迅速占领市场，并凭借其先发的市场优势地位阻碍了其他国内投资的进入。此外，还有一种经验性的可能，即外资企业向先进的内资企业学习技术，享受内资的技术溢出，从而形成一种新的相对挤出效应。