第三，偿债来源不明确。当代公债券偿付本息的来源一般是每年加增税收、将债务支出列入预算、设立偿债基金等，确保按时偿本付息。清政府似乎是选择了第一条路，但语焉不详，叙述简略，并无确实的预算数目及确定的资金归还股款，其真实的偿债能力令人生疑。

中国政府发行最早的公债并不叫“债券”，而叫作“股票”，它就是著名的“昭信股票”。

1898年1月30日，黄思永上书光绪《请特造股票筹借华款疏》，提出应发行借款“股票”，以充分挖掘和积聚华民的财富，尤其是应“严责中外臣僚，激以忠义奋发之气，先派官借，以为民倡”，则“合天下之地力人力财力，类别区分，各出其余，以应国家之急；似乎四万万之众，不难借一二万万之款”。

这次上书提意见自有其原因。甲午战争后，清廷与日本签订了丧权辱国的《马关条约》，其中第四款规定：“中国约将库平银贰万万两交与日本，作为赔偿军费”，同时还约定，这笔两亿两的赔款必须在3年内分8次付清，否则，未付清的款目要另外支付5%的年息。这笔赔款相当于清廷两年的全部税收，当清廷交付了第4期赔款后，再也拿不出钱来。1897年清政府筹办第三次借款时，英国和沙俄为独占贷款权争执不下，形成僵局。清政府对双方都不敢得罪，决定停借外款，自己想办法解决。光绪允许天下士民上书言事，并下诏要求臣下“筹划开源之计以偿付赔款。”

此项借款关乎国家的自立自强，所以黄思永请将借款“股票”命名为“自强股票”。希望让老百姓明了政府借款是“因国计自强派股”，进而“人人晓以休戚相关之理，人人动其忠君爱国之忱”。后来，在制定章程之时，侍郎张荫桓将之改名为“昭信股票”，意即“就认股数目以昭信守”，显示政府信用。

在利益保障方面，此项股票定以一年见利，“既速且准”。黄思永乐观地指出：通过精神激励和收益保障，华商一定会积极响应，“安见将来风行之盛，不如外洋”。正为财政危机困扰的光绪帝对黄思永的奏疏十分重视，传旨“著户部速议具奏”。户部上《奏准自造股票筹借华款疏》，基本上同意黄思永的方案。光绪皇帝当即批准，并对此次募集公债寄予了厚望。

根据黄思永建议“先按官之品级、缺之肥瘠、家道之厚薄，酌定借数之多少，查照官册分派，渐及民间。”户部官员在会商时作了较为实际的考虑：“第缺分肥瘠、家道厚薄，一时既难周知；且按官之品级以定数之多少，亦恐迹近抑勒，窒碍难行。”经过“会同商酌”，户部定出了较为折衷的方案：由该部印造“股票”百万张，凡官绅商民均“量力出借，无庸拘定数目”。但考虑到“内外大小臣工，受国厚恩，际此帑绌时艰，尤当熟计安危”，发挥带头作用，“出家资以佐国用”。所以“拟请降旨饬令在京自王公以下，在外自将军督抚以下，无论大小文武现任候补候选各项官员，均领票缴银，以为商民之倡”。即将政府强制摊派，变为动员官员认购。

对于朝廷发行昭信股票的“万不得已”的苦衷，时人评论认为蒙受过浩荡皇恩的官绅正宜趁此时机主动报答，捐款而不受票，以助君上渡过难关。而封疆大吏对朝廷此举也多表示“理解”。

只是，昭信股票在发行过程中，虽然朝廷颁布了严格的章程，作了还本付息的规定，但也严重背离原定章程。昭信股票的发行，最终演化成为官府的苛派抑勒或强令捐输，使民众怨愤激增。光绪多次下诏规定“商民人等愿借与否，各听其便”，严禁官吏强行指派和借端勒索。但是，为时不久，弹劾地方官借发行昭信股票肆意勒索的奏章便接二连三地被送到光绪的御案上了。“各省办理此事，名为劝借，实则勒索，催迫骚扰，贻累闾阎”。尤其是四川、山东等省，“始则劝购，继则勒购，且有因逼毙命者”。更有官员将募得的股款扣留别用，拒绝上交，各打各的小算盘。结果是“酷吏得假此尽饱私囊，以其余归之公”。

昭信股票的发行导致人民怨声载道，朝臣啧有烦言，光绪只得在九月间下诏“著即停止”。但很多地方不肯就此罢休，“仍如征收钱漕故智，于既奉停止股票谕旨后，誊黄不张贴，苛派抑勒，百倍于未停股票之时，……边省小民，仍不免罹官之余毒也”。

广东布政使岑春煊针对昭信股票的失败指出：“伏查泰西强国，皆有国债，其办理妥善，皆由交银行经理，不归地方官吏，且本利清偿妥速，行之有素，故集巨款无难”。学者杨鹏程认为，在中国的资本主义金融制度还未具雏型，这个空白是由帝国主义垄断资本来填补的。各主要资本主义国家在中国都设有银行，通过对华输出资本牢牢控制着中国的财政金融事业。有人弹劾奕劻以二厘利率在英商汇丰银行存银一百二十万两，户部尚书鹿传霖和都御史清锐奉旨彻查，却被汇丰银行坚决回绝，声称“银行向规，何人存款，不准告人”。外国银行替存户保密居然可以抗拒圣旨，使得有钱人惊喜交集，他们宁愿低利、无利甚至交纳手续费把钱存入外国银行的保险柜，也不愿认购毫无债权保障、形同废纸的昭信股票。

维新派领袖康有为对发行昭信股票一事坚决反对，斥为亡国之举，指出其结果只会“徒饱贪吏，于国计无益”。他还认为，无论外债内债都是挖肉补疮，如果不从经营自强着手的话，“则赔款无已时，借款亦无已时，是坐自毙也”。

梁启超后来评价昭信股票“实中国内债之嚆矢，而恐亦中国内债之末路也，……以若此之政府，本不足信，虽欲昭之，其乌可得”。

昭信股票的发行是近代中西文化碰撞的结果。清政府借鉴西方资本主义国家的财政制度，在中国试行公债制度，企图用这种措施解决它所面临着的严重财政危机。由于发行市场、体制缺陷、制度环境等方面的原因，这次公债的发行并不十分成功。尽管如此，由于它引进了西方资本主义的财政观念和财政制度，对中国的封建财政制度给予了巨大的冲击。因此在中国近代经济史上应当占有一定的地位。

作为近代资本主义国家正常财政制度的一部分，公债制度能够成功地调节财政及经济生活，而在19世纪末期的中国却难以发挥其应有的作用，其主要原因如下。

昭信股票的发行缺乏市场

公债是国家信用的产物，国家信用类似于优良的无形资产，因此公债发行成本较低，在现代社会是广受欢迎的金融工具，但在晚清时期却缺乏发行市场。尽管公债“是原始积累的最强有力的手段之一”[9](p.649)， 但是必须配合以特定的经济环境，即国家所获公债收入可间接用于大规模的投资活动，以公债作为杠杆推进资本的积累，拉动整个市场。晚清时期的经济环境有限，而发行公债所得收入主要用于偿还赔款，没有良好的资本形成机制，公众对国债也就缺乏应有的信心。公债发行量大，应以机构投资者为认购主体[10]。但是晚清时期的民间资本规模小，势力弱，缺乏融资需求和融资风险意识，公债仍以个人为主体认购者，因此导致市场狭小。尽管公债与税收在性质上是相同的[11](p.460)，但是公债仍然具有特殊的功能——融资，因此公债的发行和流通都需要一个良好的金融市场。晚清时期的金融市场并不发达，并不具备这样的发行条件。缺乏市场是昭信股票发行失败的主要原因。

体制上的缺陷是昭信股票发行失败的直接原因

首先，政府内部不同部门的职能混淆。户部发行昭信股票，并设昭信局及各省分局，本应由其具体选择商业性金融机构代理承销，但是由于识别技术有限，无法考核选择信誉度好的商人经营的票号、钱庄代理，户部就曾在奏疏中说，“至各省商号，孰为殷实，臣部殊难遥度”[3]。在这种情况下，各级地方政府接过了经理债券的发行工作。但是，行政部门与财政部门的职能不同，在技术、方法、利益目标等方面存在很大差异。行政部门以行政命令摊派为主要方法，以完成定额为目标，缺乏责任约束，随意摊派勒索，没有有效的监督机构，尽管有监察御史不断参奏，但京师之外鞭长莫及。

其次，行政部门内部体制不完备。中央集权的封建国家，各级官吏是国家委托的代理人，负责管理国家。但是，在这种委托——代理的关系中，皇帝个人代表国家，其他所有机构均为代理者。由于双方信息高度不对称，代理人极易发生道德风险而出现背叛行为，而清政府的监察部门督察院的监督视野又比较狭窄，不能及时遏止这种背叛行为。另一方面，清朝国家官吏的薪水很低，政府对地方财政经费控制很严，地方官吏巧立名目盘剥百姓已是司空见惯的事情，这样的体制内部缺乏有效的激励机制。既没有激励机制来防范风险，又没有有效的监督机制来遏止风险，实际上是将昭信股票的发行放在了极大的风险空间之中，公债发行伊始就蕴涵了失败的因素。

旧的制度环境的约束

昭信股票作为晚清发行的首批公债之一，在当时属于新事物，但是这个新事物在中国却缺乏新的制度环境。晚清公债制度来自西方，“国债源于泰西各国”。中国民众对这种新制度缺乏了解，所以才有黄思永等人将公债看作“股票”的错误做法。从发行人——政府的态度来看，公债尽管在形式上是国家所负之债，但是实际上仍然将其视同为“捐输”一类，并且屡屡提出“奖叙”。债券的发行者与认购者本是平等的交易主体，根本用不着什么“奖叙”。既然用“奖叙”，可见一部分公债就具有了无偿单向的性质。从认购者的角度来看，居民显然尚无“债券投资”意识，对这种新债券的出现反映冷淡。率先购买债券的王公大臣将正常的认购称为“报效”，在心理上并未摆脱旧制度环境的约束，地方官吏则阳奉阴违，对公债的作用并不抱有信心。这些都限制了作为一种新的财政制度的昭信股票的作用的发挥。

昭信股票在民间的发行并不顺利，广大绅民并不踊跃响应。昭信股票的筹集对象还有各个阶层的商人，而负责发行及给票、收款的机构为户部昭信局和各省昭信分局。为使民众了解并购买昭信股票，各级官吏又介入到昭信股票的发行中来。在一个封建国家中，行政手段及技术有限，官吏的专业化技能及素质偏低，又缺乏监督机构，结果官吏贪婪与否全在于道德水平的高低，形成了委托——代理中所谓的“道德风险”。在昭信股票的募集过程中，官吏先是勒索，“力仅足买一票，则以十勒之；力仅足买十票，则以百勒之”。若勒索不成，就“始而传问，继而差拘，甚且枷锁羁禁随之”，采用各种行政强制措施，进行强迫性销售及勒索，一时民怨沸腾。在不到一年的时间内，就有顺天府同知谢裕楷、刘仲蠨，安邱知县俞崇礼等因借筹集股款勒索扰民而被监察御史参奏[3]。 官吏的腐败行为，大大提高了这次公债发行的隐性成本，影响极为恶劣。

握有实权的地方长官，大多对昭信股票的发行持有异议。他们或是阳奉阴违，或是半心半意，甚或截留挪用。昭信股票发行伊始，湖广总督张之洞就上疏表示湖北虽能筹款“十万余两”，但商民力量微薄，恐难再筹。两江总督兼南洋大臣刘坤一更以“本省之款供本省之用，理势宜然，最为简便”为由， 截留昭信股款。山东巡抚张汝梅也上疏请求截留山东昭信股款40余万两，用于山东赈灾费用。

由于发行不力，再加上各种弊端丛生，清政府不得不于1898年年底草草停止了昭信股票的发行。其时，昭信股票只发行了1000万两白银的债券。