套期保值和投机套利共存

金融衍生工具产生的直接动因是规避风险、进行套期保值，然而，要求保值的交易者不可能都恰好相互达成协议。金融衍生工具在集中了社会经济各种风险之后，需要得以释放和分配，需要有大量活跃的参与者承担风险，即投机者的加入。金融衍生工具的杠杆效应正具备了吸引投机者的条件，这种低成本、高收益的交易使相当多的人甘愿冒高风险去一试高低。不论投机者的个人目的如何，他们确实成为金融衍生工具市场中不可缺少的角色，他们类似赌博的行为承担并分散了市场所集中的风险，为市场注入了活力，提高了市场运作效率，使避险者能轻易地在这个市场上转移风险。

衍生证券产生的最初目的是为了转移风险，但是衍生证券是把双刃剑，高杠杆性决定了它自身的高风险性。根据各种风险的性质和各种风险相互之间的联系和区别，按照导致损失发生的各种不同因素，可将从事衍生证券交易面临的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五类。此外还有模型风险和结算风险等。

市场风险

衍生证券的市场风险(market risk)是指因为基础金融工具价格发生变化，从而产生损失的一种风险。它是衍生证券的各种风险中最为普遍的一种风险，存在于每一种衍生证券的交易之中。因为每种衍生证券的交易都是以对相关基础金融产品价格变化的预测为基础的，当实际价格的变化方向或波动幅度与交易者的预测出现背离时，就会造成损失。对不同的交易者来说，衍生证券的市场风险是不同的。对套期保值者来说，市场风险相对较小，因为套期保值者在持有衍生证券的同时，持有基础金融工具，形成相反的交易地位。而对投机者来说，市场风险较大，因为投机者进行此类交易的目的就是通过承担风险来赚取盈利，不但没有持有基础金融工具，还会尽量增加杠杆比率，所以一旦失误，损失将十分惨重。

信用风险

衍生证券的信用风险(credit risk)是指衍生证券交易中合约的对方出现违约所引起的风险。衍生证券的信用风险与银行借贷业务中的信用风险是不同的。产生衍生证券信用风险需要两个条件：一是交易对方因财务危机出现违约；二是在合约剩余期限内，违约方的合约价值为负。衍生证券的信用风险包括交割前风险和交割时风险两类。交割前风险是指在合约到期前由于交易对方破产而无力履行合约义务的风险；交割时风险是指在合约到期日交易一方履行了合约，但交易对方却未付款而造成的风险。

衍生证券信用风险的大小与衍生工具合约的到期时间长短密切相关，一般来说，时间越长，风险越大。而且交易所内交易的衍生证券的信用风险要大大小于场外交易的信用风险，因为场外交易既没有保证金要求，也没有集中清算制度，因此交易者到期能否履约是无法控制的，这完全取决于交易对手履约的能力和意愿。著名的安然公司作为能源公司成立于1985年，但是到90年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司主要涉人的是场外交易市场，并利用衍生工具操纵财务报表。安然事件爆发之后，由于安然无法履行它签署的衍生金融工具合约，给交易对手带来巨大损失。

流动性风险

衍生证券的流动性风险(liquidity risk)主要包括两类：一类是与市场状况有关的市场流动性风险，另一类是与总的资金状况有关的资金流动性风险。市场流动性风险是指由于缺少交易对手而无法变现或平仓的风险。有些金融产品，因为参与的交易者少，市场交易广度和深度不够，一遇到市场剧烈波动，就难以寻找交易对手，无法及时止损，从而发生损失。资金流动性风险是指交易者因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约的要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。流动性风险的大小取决于交易合约的标准化程度、市场规模的大小和市场环境的变化。场外交易的衍生证券基本上是根据交易者的要求设计的，可流通转让的市场很小，流动性风险很大。

操作风险

衍生证券交易中的操作风险(operation risk)是指由于公司或企业内部管理不善、人为错误等原因而带来的损失。操作风险包括两类：一类是指在日常交易过程中，由于各种自然灾害或意外事故，如火灾、抢劫或盗窃、通信线路故障、计算机系统故障、高级管理人员人身意外事故和职员日常工作差错等，而给交易者带来损失的风险；另一类是指由于经营管理上的漏洞，使交易员在交易决策中出现故意的错误或者非故意的失误，而给交易者带来损失的风险。操作风险在任何投资形式(如贷款、股权投资、债权投资等)中都会存在，但由于衍生证券投资的技术性和复杂性，使交易者在营运管理上有可能遇到更多的问题。衍生证券交易需要充足的专业人员、完备的管理模式和完善的风险内控机制，以保证和监控交易的进行和头寸变动。

法律风险

衍生证券交易中的法律风险(law risk)是指因为法规不明确或交易不受法律保障，从而使合约无法履行而给交易者带来损失的风险。衍生证券交易的增长大大快于市场的建设速度，由于衍生证券属于新型金融工具，相关的法律法规和制度都不很健全，无法可依和无先例可循的情况时常会出现。法规的不完善增加了衍生证券交易的风险。

以上五种风险的侧重点是不同的，市场风险关注合约市场价值的变动，信用风险关注风险暴露及对方违约的概率，流动性风险主要是因市场广度、深度不足而无法履约带来的风险，操作风险关注管理和交易中的主观因素造成的风险，而法律风险关心的是合约是否具有可实施性的问题。

衍生证券市场发展的技术条件

金融衍生品的快速发展是在科技发展的基础上进行的。特别是电子通讯技术的高速发展为各种金融衍生品的不断创新奠定了技术基础。衍生品的设计已经越来越复杂，金融衍生品的复合再复合、衍生再衍生的创新品不仅要求设计人清楚其特点，而且参与者与经纪人等也必须对其有一定的了解。交易的硬件和软件系统，清算的速度和平台，现场交易和远程交易的方式的改进，所有的这些硬件设施都必须和衍生品一起发展。

我国已经具备交易金融衍生品的基本条件，我国衍生品交易所均有自己的交易和清算系统。此外，我国还可以利用后发优势，与先进的交易所合作，借鉴其先进的交易系统和清算软件快速地建立起我国的交易体系。

金融衍生品市场发展的法律环境

中国银监会在2004年颁布了针对金融衍生产品的专门法规《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(以下简称《办法》)。《办法》的出台，为我国金融衍生品的交易提供了法律依据。更多银行可以提出开办金融衍生品交易的要求，为居民拓宽了投资渠道。随着法律环境的进一步发展，我国金融衍生品必然会快速发展起来。

《办法》不但界定了金融衍生产品，而且对金融衍生产品的管理进行了统一规范，对金融机构开办衍生产品的准入条件和开办程序进行了明确。这是我国首次将金融衍生品交易纳入独立的法规之中，并让交易服务的提供者有了明确的准入门槛和操作规程，令投资者有了更多规避风险的选择。《办法》出台的最大意义在于把金融衍生品交易纳入了一个有章可循的法规中。由于我国资本市场和货币市场的建立时间不长，机制还不成熟，过去有关金融衍生产品的规定大多分散于中国人民银行和国家外管局的各类外汇管理规定中，既不利于金融机构的风险控制，也不利于监管部门实施监管。

《办法》的出台为我国发展金融衍生品创造了基本的法律环境。只有不断完善有关金融衍生品的法律法规，金融衍生品才可以在我国蓬勃地发展起来。

2008年，由美国次贷危机引发的金融风暴，也对我国衍生证券市场的发展敲了警钟。衍生证券市场的发展一定要在严格的法规和监管体系下进行。

金融衍生品市场不但在发达国家得到了快速的发展，而且在新兴市场国家也得到了大力发展。这是因为发展金融衍生品市场不但是维护国内金融体系健康运转的必要，而且它本身就是金融体系的核心内容。

(一)有利于完善我国金融市场体系

传统的金融市场包括借贷市场、股票市场、债券市场、票据市场和外汇市场等。金融衍生品市场是在金融市场的基础上衍生出来的。金融的期现货市场相辅相成，构成完整的金融市场，有利于金融体系的稳定。首先，期货市场是现代金融市场体系的有机组成部分，期货市场的发展对完善国家金融市场体系，提高金融运作效率，维护金融安全有重要意义。期货市场可以通过其特有的转移风险和发现价格的功能，有效地管理现货市场由于价格调节滞后、市场波动剧烈而导致的巨大风险，减缓现货市场的波动。两者相互补充，相辅相成，充分发挥市场机制的作用。企业可以通过利用金融衍生品市场转移风险，有效地降低自身在实际经济领域的经营风险，提高经营稳定性和安全性并降低融资成本，形成有效的价格发现机制：同时，保证金交易制度保证了企业可以利用有限的资金，最大限度地管理市场变化所带来的风险。

我国的金融市场还不完善，比较缺乏投资的渠道和规避风险的投资工具，因此市场迫切需要推出股指期货、国债期货和汇率期货等金融衍生工具来控制风险，从而完善我国的金融市场体系，维护金融市场的稳定。

(二)发展衍生证券市场可以提高我国金融市场的竞争力

缺乏风险转移的市场体系是不完善的市场体系。金融衍生品市场能扩大金融服务的范围，增强金融作用的力度，促进基础金融市场的发展。一方面，金融衍生品市场是一种分散风险、互助互保的机制，它以传统金融工具为标的物，达到为金融资本避险增值的目的。另一方面，金融衍生品市场是从基础金融市场衍化而来的，其价格在很大程度上取决于对基础货币工具价格的预测，这一功能客观上有利于基础金融工具市场价格的稳定，有利于增强基础金融工具市场的流动性

国际金融机构正在向我国金融市场全面渗透。在金融的高端领域以期货为核心的金融衍生品市场，国际金融机构更是步步紧逼。这场战略较量，关乎国家的经济安全，关乎全国人民的根本利益，关乎我国在国际金融高端领域的生存权和发展权，这将体现我国金融体系的国际竞争力。

(三)发展衍生证券市场是我国金融市场参与者规避风险的需要

随着我国外汇资产总量的增大，交易规模的快速增加，我国金融机构和实体外资外贸部门面临着较大的外汇风险，客观上对外汇衍生产品等避险工具产生了需求。但我国消费价格指数变动幅度较大，金融资产的实际收益率变化很大，利率的套期保值需要十分急迫。

作为一个新兴的市场，我国的股票市场尚未成熟，一直表现出不稳定性，投机性愈演愈烈，使投资者对能防范股市系统性风险的衍生产品提出了客观需求。

1．外汇市场的参与者

外汇市场的参与者需要外汇衍生品以防汇率风险。随着我国外汇资产总量的增大，交易规模的快速增加，面临汇率的风险越来越大，对外汇衍生产品需求也越来越强烈。近两年来，人民币对美元汇率一直上升，这对外资外贸企业构成了较大的汇率风险。同时，随着外汇储备的迅速增加，我国的金融机构同样面临着较大的外汇风险，客观上对外汇衍生产品等避险工具提出了需求。今后，随着资本项目的开放，这一需求将会在外汇衍生产品交易种类和交易规模上呈现更快的增长。

2．借贷市场的参与者

借贷市场的参与者需要利率衍生品以规避利率风险。在我国管制利率制度下，几乎大部分资产的名义收益率都是固定的，但我国消费价格指数变动幅度较大，或者说通货膨胀率年际间变化幅度较大，所以金融资产的实际收益率变化很大。在这种环境中，利率的套期保值需要十分急迫。国家对存贷款利率的调整也日益频繁，利率调整已经成为重要的货币政策工具。在利率逐步市场化的环境下，金融机构和实体经济部门所面临的利率风险逐步增大，企业与个人对利率变化的反应也越来越灵敏。

由于银行资金缺乏安全有效的投资渠道和品种，大量的存差资金进入国债市场，导致供求失衡、价格扭曲。另外，外资银行在华经营的货币业务资产急剧上升，而其在国内经营的货币业务可以通过国际金融市场上的期货、期权、远期、掉期等衍生品种进行套期保值和规避风险。相比之下，国内银行机构却不能运用这些工具，使其在竞争中处于不利地位。因此，应创造条件推出利率类衍生产品，这对于完善金融市场体系、发现利率价格、分散利率风险和维护国有银行利益具有重要作用。

3．股市参与者

股市的参与者需要股指期货等衍生品以规避股市风险。我国已经成为继美、日、英之后全球第四大证券市场，发展速度非常迅速。但作为一个新兴的市场，我国的股票市场尚未成熟，自开始交易以来，一直表现出不稳定性。沪深股市的指数和成交量几乎每年都要发生几次大的波动。2008年以来，股指跌幅达60%，股票市场具有极大的投机性和不确定性。随着该种风险资产的增大，对衍生产品的需求也将不断提高，对能防范股市系统性风险的衍生产品提出了客观需求。尤其是随着QFII的深入实施，中外合资基金公司和保险公司等的设立，理性投资的机构投资者数量会迅速增加，对能有效规避我国股市高风险的衍生工具的需求将迅速提升。我国股市发展到规模，存在着较大的风险，因此对能规避股价波动的股指期货产生了较大需求。4．发展衍生证券市场可促进融资手段的多样化

20世纪80年代以来，国际金融市场的融资结构发生了重大变化，通过国际资本市场融资的方式逐渐占据优势。1981年的各项融资中，通过资本融资所占的比例仅为37．7%，银行贷款占56．6%：从1987年到1997年，长期资本市场融资比例由50．9%提高到58．77%，保持在较高水平，而银行贷款则由23．22%下降到21．1l%。由此可见，通过国际资本市场融资的规模在逐渐加大，并超过了国际贷款规模，成为外资流动的主要形式。

5．我国经济、金融的国际化需要我国发展衍生证券市场

全球经济、金融一体化、自由化的潮流使我国经济、金融日益国际化。我国外资规模居世界前列，外债规模不断增加。而相当一部分的外债是以浮动利率计息的，不运用金融衍生产品对外债进行套期保值，已经对我国的金融资产造成了巨大的损失。发展金融衍生品市场为商业银行及其他金融机构、企业的经营及投资活动、外贸企业的国际化经营提供套期保值已成为迫切的需要。

我国衍生证券市场的发展前景

现阶段，金融创新已经成为国际金融市场发展的一个重要特征，而金融衍生品更是在复杂的国际金融环境刺激之下迅猛发展。衍生证券市场的发展迅速，其原因主要是：①由于汇率和利率波动性的上升，基于避险目的的套期保值需求增加。②随着经济一体化、自由化的范围越来越广，国家问和不同持资者间会经常性地存在汇率差、利率差，使得基于套利目的的需求大大增加。这部分交易资金量大，流动速度快。③对在迅速变化的投资环境中能够分散风险和改变组合风险的需求增加。④科学技术的发展，尤其是通讯、电脑的广泛运用，在金融机构间竞争加剧的压力下，使金融衍生品市场的创新和发展有了坚实的物质基础，也使金融衍生品的供给成本降低。⑤金融机构传统借贷业务的赢利能力下降，银行寻求新的业务的需求增加。⑥世界范围内的放松管制和金融市场自由化浪潮兴起。

在全球范围内的金融衍生品已知的就超过了2000种。由此不难预测国际金融衍生品市场的蓬勃之势。我国的金融衍生品市场则显得有些滞后。在全球国内生产总值排名前20名的国家中，只有我国尚没有金融期货。

我国已经基本具有发展衍生证券市场的制度基础，市场功能在局部得到有效的发挥，初步探索出了发展我国金融衍生品市场的模式与道路。我国衍生证券市场还有很大的发展潜力和广阔的发展前景。

发展我国衍生证券市场的策略

1．健全金融市场体系与市场机制，为发展衍生证券市场创造必要条件

发展衍生证券市场实际上是推进金融创新的过程，它既要以一定的宏观经济制度为基础，也要以一定的微观金融市场条件为前提。

从宏观上来看，①国家经济的金融深化水平在较低的金融发展阶段，金融对经济的影响有限，不能提出创新要求。②国家经济的市场化程度。金融创新是市场行为，没有经济市场化就不存在市场发育的体系基础，也不能产生创新的市场动力。③国家宏观经济调控和金融监管体系的健全程度。创新是对原有体制的突破，从而产生对新体制的需求，在缺乏有效监管的条件下，很难形成普遍的有效创新。

微观金融市场条件也有三方面的要求；①金融资产商品化，形成完善的原生金融资产现货市场。②利率市场化，利率市场化是发展利率衍生品产品市场的最直接、最关键的决定因素。③汇率市场化，即一国货币实现可自由兑换，外汇合约、外汇期货、期权等衍生产品才能应运而生。

我国发展金融衍生品市场的宏观经济制度已经基本具备，但微观金融市场条件还存在缺陷。我们应把衍生品市场的发展和现有金融市场的深化程度相结合，走循序渐进的发展道路，保持衍生金融市场与基础金融市场的动态协调，避免犯路径超越的错误。

2．分层次、分步骤开发和交易金融衍生品种

我国是新兴市场国家，应该借鉴新兴市场国家发展金融衍生品市场的经验，并在研究我国金融市场现状的基础上，从战略角度来规划我国金融衍生产品品种的推出层次和顺序。衍生品的推出必须与金融市场化的进程相吻合。在利率没有市场化的条件下是不太可能推出利率衍生产品的。同理，管理的浮动汇率制度不完善时，也不可能推出汇率衍生品。只有分步骤、分层次地发展我国的金融衍生品市场，才能稳健地发展金融衍生品市场。

发达国家最先推出的金融衍生产品一般是外汇类合约，随后是国债类、利率类、股票类、互换类，最后是信用衍生产品。而新兴市场国家则纷纷以股指期货作为首选的衍生产品入市。考虑到我国20世纪90年代初开展金融期货交易试点的经验和教训，加之充分考虑我国国情，寻找出适合我国衍生品市场发展的路径和金融衍生品种——以股指期货为突破口，逐渐发展国债期货、利率期货等衍生产品就成为当务之急。

(1)股指期货。相比较而言，我国推出股指期货的条件最为成熟。我国股票市场已经发展到了相当的规模，市场也相对走向完善，设立了沪深300指数，股指的设计方法也日益成熟，股市监管更趋透明。而且，我国有过股指交易的经验，所以在适当的时机，我们可以借助先进的股指设计方式来交易我国的股指期货，并逐渐发展其期权。

(2)国债期货。长期以来，我国对国债实行总量管理，使得中长期国债多而短期国债少，造成国债的期限结构不合理的现状。2006年，全国人大常委会决定对国债实行余额管理，这将有利于改善我国国债的期限结构，但要达到合理的收益分布还需要一段时间。再加上我国国债交易市场分为交易所市场和银行间市场，市场参与者也被人为地分成两部分，所以在国债期货推出前可能还要做一些工作。

(3)利率期货。由于我国利率市场化水平还比较低，只有贷款利率实现了严格有限的浮动，存款利率还不能浮动。所以，短期利率衍生品推出的条件尚未成熟。并且，利率市场化不仅是存贷款利率的自由浮动，更重要的是要根据市场信号来决定参考利率。我国已经推出了上海银行间拆放款利率作为参考利率，但还需要进一步完善。

(4)汇率期货。汇率期货的推出需要较长时间。虽然我国自2005年7月21日对汇率形成机制进行了改革，由盯住美元到参考一篮子货币，但美元在我国外贸、外汇、外债中所占比例仍然非常大，而人民币正在逐步升值。人民币汇率受到严格的管制，因而无法形成有效的市场汇率，离实现人民币完全可自由兑换仍有一段距离。

(5)掉期期货。随着我国商业银行改革的深入发展和外资的进入，在利率掉期和汇率掉期方面的业务必将随之发展。在掉期业务取得比较成熟的经验之后，我国可研究推出掉期期货。

3．丰富衍生品的种类，完善衍生证券市场

(1)丰富金融衍生品的种类。

一旦我国推出股指期货和国债期货交易，金融衍生品市场的发展就将迈出第一步。加上金融改革的不断深入和市场的不断开放，我国将推出更多的金融衍生产品。这些金融衍生品的发展将具有后发优势，因为我们可以通过合作快速地借鉴和吸收其他国家的经验，使我国的金融衍生品设计的技术条件更优秀。随着金融衍生品的种类的大量涌现，交易的规模也将逐渐扩大。

(2)加快人才的培养和机构的培育。

完善金融衍生品市场，需要加快人才的培养和机构的培育，这些人才和机构的素质决定了金融衍生品市场的健康和稳定状况。这些人才既包括相关金融衍生品推出前早期的研究开发人员，也包括利用金融衍生品来规避市场风险的金融风险的管理者，即市场的参与者，同时还包括市场中的监管人才。

金融衍生产品的开发设计需要熟悉金融衍生产品理论和实务的金融工程师来完成。这种设计是建立在定量基础上的，将数理分析、计算机技术、系统工程导入金融领域而进行的工作，这些工作需要高素质的人才来完成。我国在这方面的人才还比较缺乏。同时，金融衍生产品交易具有高技术特性，必须有大量合格而优秀的高素质人才作保障。交易员素质的高低直接影响其业务开展的好坏。

对于高素质人才的培养，一靠培训使之获得知识和经验，二靠职业道德教育和法规制度的约束，使之具有良好的从业品行和道德。采取各种措施，努力加强对人才的培养工作，为建立金融衍生品市场创造良好的人力资源条件。

4．加强对金融衍生产品市场风险的认识

由于金融衍生品市场的特性，加之全球经济自由化、一体化的浪潮，越来越多的商业银行和金融机构的参与，各种金融衍生产品的风险重新包含在更加复杂的组合中，越来越多的复杂的金融衍生品推出，使得衍生品证券市场的风险剧增。全球几乎每一场经济风暴和金融危机都与金融衍生产品交易密切相关。然而金融衍生品市场本身是为管理风险而存在和发展的，只有正确地认识市场存在的风险，才能通过加强监管，提高市场效率，降低风险，发挥市场功能。

5．坚持“法制、监管、自律、规范”的方针，保障金融衍生品市场的健康发展

在新兴市场经济国家中发展金融衍生品市场，政府政策非常重要。政府应采取积极扶持和引导政策，坚持“法制、监管、自律、规范”的方针政策，适时推出相关法律条文。市场的法制建设是关系到市场能否健康成长、能否走向成熟、能否管理有序的最根本的问题。

(1)建立和健全金融衍生品的监管体系和市场立法。在监管体系建立方面，首先，要建立一个统一监管机构，对银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易实行集中监管，提高监管效率。其次，要建立行业自律的监管体系，重视金融衍生品市场的非官方监管和行业自律。再次，有效的金融衍生市场监管需要国际上的通力合作。在立法体系建设方面，一要尽快制定统一的金融衍生品交易法和金融衍生品交易所法，以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性；二要针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。

(2)完善信息披露制度，增强衍生市场交易的透明度。透明度原则是国际金融交易中的一个重要的法律原则。信息披露规范化，提高金融交易透明度是加强有效监管的基础。国内外的一些惨痛教训证明，金融机构信息披露不规范，隐瞒或编制虚假信息，会为金融市场的健康发展留下很大隐患。根据透明度原则，金融机构及市场参与者应当按照金融监管部门的要求向社会及时、充分地公布其业务活动，提供准确、真实、完善的信息，并通过信息的及时传递使监管者和被监管者及时面对问题，以便采取相应的对策。

(3)培育理性的机构投资者，建设自律性的行业组织。

以机构投资人为主的证券市场中，证券的市场价格往往会表现得相对稳定，且期望投资收益率将大于无风险利率。这是因为机构投资者集合了专家管理、风险分散、共同收益的特点，其投资更理性化。在机构投资人预期较为合理的前提下，他们所面对的市场风险主要是系统性风险。

在金融衍生品市场发展初期，要重视行业自律，发挥行业自律的作用，制定场内及场外交易运作规则；对市场参与者的道德准则、执业水平、补偿性措施等制定统一标准；实施教育计划，对会员及监管人员进行培训。行业自律组织是对国家监管部门不断加强对金融衍生品进行宏观监管的重要补充。