限售流通股占总股本5%以上者在股改两年以上方可流通。

小非：即股改后，对股改前占比例较小的非流通股。

限售流通股占总股本比例小于5%，在股改一年后方可流通。

关于占股比例多少和限售时间关没有明确的确定，只是业内一种通俗的说法。

限售股上市流通将意味着有大量持股的人可能要抛售股票，空方力量增加，原来持有的股票可能会贬值，此时要当心。最大的“庄家”既不是公募基金，也不是私募基金，而是以低成本获得非流通股的大小股东，也就是所谓的“大非”、“小非”。其中作为市场最有发言权的则是控股大股东——他们对自己企业的经营状况最为了解，但股改之前大股东及其他法人股东的股份不能流通，所以他们对公司股价既不关心，也无动力经营好上市公司。

不过，经历去年的股改洗礼，越来越多的“大非”、“小非”已经或即将解禁流通，这些大股东们增持还是减持公司股票，能相当程度地反映公司是否具有投资价值。持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东，可以无需公告的限制而套现，广大投资者无从得知具体情况。所以，限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司是值得重点警惕的对象。

解禁股 大小非挑战基金资金优势

不少投资者将大半年市场暴跌归咎于大小非减持，即便实力如基金都对大小非忌惮三分。二季报中，不少基金透露出对大小非的“恐惧“。其中华宝增长基金经理牟旭东便提到：“随着股改产物——大小非的解禁，原有的市场格局正在被打破，一直以秉承各种投资理念著称的各类基金管理人将首次面对新的挑战。”他还提到，面对大小非解禁，基金的资金优势将不复存在，股价的定价权将会适当转移。按照年初机构测算，以当时股价计算，解禁股数额高达3.3万亿元，当时基金总资产规模与此相当，为3.28万亿元，一旦大小非“放手”减持，对基金而言也是难以承受之重。

分析人士指出，由于大小非这些产业资本手中握有巨量的股票资产，因此基金在投资时也要看它们的眼色行事。长城证券基金分析师闫红坦言，基金追求的目标是净值增长，因此它会关注各种影响股价的因素，而对A股市场来说，大小非减持是制约市场走向的重要因素之一，基金在操作时不可能不考虑这方面的影响。

一线蓝筹：解禁前回避 解禁后增仓

自从《上市公司接触限售存量股份转让指导意见》实施以来，两市大宗交易平台成了大小非一个便利的减持平台，对于我们而言，这也是观察大小非减持的一个重要窗口。统计显示，两市共有99家公司通过大宗交易平台出售手中股份，其中被减持最多的个股是中国平安被8次减持，共成交3346.9万股，成交金额达到168391.58万元。兴业银行和中国人寿紧随其后，分别被减持81138.29万元和56487.55万元。

基金当然不可能完全抛弃中国平安这种大蓝筹股，不过在解禁前后也会选择性地适当回避。中国平安在3月3日解禁了277659万股，以当时股价计算，市值超过2000亿元，对其股价形成较大的压力。不过该股解禁的主要是首发限售股，理论上说来原始成本比大小非高，因此减持压力相对较小。

从上证所赢富数据来看，在解禁之前，中国平安遭到基金大肆抛售。从年初以来截至2月28日，基金整体净卖出122.4435亿元之巨。不过在解禁当天，基金却逆市净买入3.5907亿元。

之后基金一路增持中国平安。根据赢富数据统计，二季度末，中国平安的基金持股数大幅增长了23921.381万股，而重仓中国平安的基金数量也从一季度的34家跃升到71家，持股数量环比大幅增加了76.89%。原来持有中国平安的基金中，建信成长、世纪分红、建信优化配置 、华夏优势、长城久泰、光大量化核心等6只基金逆市增持该股，持股数量分别较一季度增加95.7%、29.0%、24.9%、21.4%、10.8%和0.8%。而一季度已经重仓中国联通（600050）的基金中，只有13只基金小幅减持了该股，其中减持比重较大三只基金分别是招商安本增利 、兴业趋势以及宝康灵活配置。

兴业银行的遭遇与中国平安相差无几。该公司解禁了297900万股首发战略配售股，当时市值超过1500亿元。解禁前一个月，基金有13.7445亿元出逃该股票，但解禁当天却大幅增仓6.4362亿元，受此推动兴业银行当天股价逆市上扬3.54%。

以来两市大宗交易平台频繁交易兴业银行，减持金额达8.11亿元，仅次于中国平安。相比之下，基金4月22日以来却净买入该股超过11亿元。

然而从基金二季报来看，基金的持仓数量较一季度大幅减少了9321万股，重仓基金也从原来的48家下降到33家。一季度重仓兴业银行的基金中，有12只出现了减持，其中基金金泰（500001）、中信经典以及世纪分红的减持幅度最大，分别较一季度减少81.3%、31.9%和28.6%。

相反，华富成长趋势 、光大新增长、华宝收益却出现明显增仓，持股比重较一季度分别增加了83.7%、56.0%、42.3%；而三只新进基金大成创新成长、嘉实成长收益 和国投瑞银成长二季度分别持有兴业银行23041.07万股、8724.37万股和4395.7万股。

区别对待二线蓝筹

二线蓝筹——巴士股份、恒宝股份（002104）以及西水股份（600291）、金龙汽车（600686）等在大宗交易平台也频频遭遇减持。其中巴士股份合计成交52254.94万元，恒宝股份、西水股份也分别成交了31401.29万元、27753.58万元。

虽然巴士股份今年并没有限售股解禁，不过3月31日将有33811.62万大小非开始加入流通行列。今年一季度该公司前十大流通股东中有两家基金，分别是嘉实沪深300指数基金和工银瑞信核心价值 股票型基金，持股数占流通股的比重分别为0.66%和0.41%。然而数据显示，二季度末，已经没有基金重仓该股票了。不过据上证所赢富数据显示，一季度末时该股券基持仓比重为2.21%，而到了二季度末增加到了2.3%。

恒宝股份年初解禁3257.06万股首发原股东限售股，而4月22以来它在大宗交易平台亮相总共亮相了六次。与巴士股份不同，该股票受到了基金的热情拥戴，几只基金频繁进出，更有基金无畏解禁，大幅增仓该股票。

2007年底时恒宝股份前十大流通股东总共有嘉实主题精选 、嘉实策略增长 和申万巴黎新经济 三只基金，分别位列第一、二和第四流通股东。2008年一季报中，该公司前十大流通股东中新增了基金泰和（500002）、申万巴黎新动力 和中小板交易型开放式指数三只基金，除了嘉实策略增长退出前十大流通股东之列以外，嘉实主题精选也减持了143.72万股。不过申万巴黎新经济却增仓125.06万股，成为第四大流通股东。

而据恒宝股份最新中报显示，前十大流通股东中，嘉实主题精选再次上升至第一大流通股东，它在二季度中大幅增仓了600.03万股；申万巴黎新经济位列第四，同样增持了176.64万股；而申万巴黎新动力轻微减仓1.43万股成为第九大流通股东；嘉实策略增长再次进入前十大流通股东之列，持有该公司129.37万股。

“解禁股的走强，很大程度上与机构趁低获取廉价筹码有关。”天相投顾首席策略分析师仇彦英表示。

“推动解禁股票走势强劲最重要的因素还是股票价格，前期大小非的抛售压力，导致了股价的加速下跌，其价格优势也更明显。”

广发证券策略分析师游文峰也表示，从近期解禁股的表现来看，是大小非解禁压力短期的释放，2009年、2010年是大小非解禁最凶猛的两年，所以减持的压力仍然存在。他分析，金风科技的走强是机构看好，公司的潜力比较大，因为抛售压力被提前反应，所以其股价并没有大幅下跌。实际上也释放了短期压力。目前的环境下，再寻找其他合适的投资机会确实比较难。

不过，在年末的这轮大小非解禁高峰中，大量的公司出现惊天大逆转，其中的真正原因是什么，在普通的投资者眼中，依然是迷雾重重，外人很难知道其中的真相。

一位私募基金人士表示，近期大量限售股上市当日不跌反涨，甚至放出天量，其原因存在以下几种可能性。

第一种可能是，国家在营造气氛，以减轻股市2009年的解禁压力，如果海通证券、金风科技等在限售股上市后不跌反涨，必然能够增强投资者的信心。此前，国家推出“四万亿”计划，拯救经济，并多次出台利好政策，但股市依然再度走弱，就与大小非的抛售有着直接的关系。如果能够树立几个标杆，那么，就有利于缓解市场对于限售股解禁的担忧。

第二种，限售股解禁的相关的机构，刻意在营造气氛，以维持股价。比如，产业资本本身认识到股价的低迷或者估值合理，而套现又找不到合适的投资渠道，于是他们不愿再卖出，并通知一些机构将有利好消息出台，让基金等机构去帮忙接盘。

第三种，确实有机构认为，由于前期解禁压力太大，股价已经充分提前反映了这种压力，导致了获取廉价筹码的机会。

第四种，解禁股相关机构制造陷阱，比如机构根本卖不出去，他就反向操作，让股民盲目追进，然后再找机会抛售。

在海通证券与长江证券之前，金融解禁股的二级市场表现已经呈现出“拐点”。12月25日，中国太保15.8亿股有限售条件流通股上市流通，股价在开盘瞬间创出上市新低后便毅然转头向上，并于次日收出大阳线。

与海通证券和长江证券解禁股强势表现形成对比的是并没有面临接近压力的中信证券。在与海通证券的估值的比价中，中信证券略处下风。

数据显示，海通证券总市值相当于中信的49%，静态PB1.69倍，相对中信2.45倍的PB有31%的折让，也远低于行业平均4.9倍PB。中信证券PB在上轮熊市中的2005年达到2倍的最低点，也略高于海通证券目前估值水平。

估值的劣势使得部分机构决心换仓，尤其是因参与定向增发而一直稳坐中信证券二股东的中国人寿集团。昨日的大宗交易显示，中国人寿资产管理有限公司席位分13笔抛售中信证券股权，累计成交1745万股，涉及成交金额超过3亿元。

分析师对于中国人寿的大举抛售理解为“换仓”，并认为“在目前二级市场的估值情况下，以及保监会鼓励险资增持的背景下，中国人寿不大可能如此大幅度高调减仓”，而换仓的对象很有可能就是“近期超跌的解禁金融股”。

明年限售股解禁涉及808家上市公司，解禁股数为1706亿股，按照昨日收盘价计算，相对应的解禁市值约为2.2万亿元。与今年相比，上述数据分别环比减少 33.7%、40.3%和59.5%。

目前A股总市值约25.5万亿元，按此计算明年A股的解禁市值占总市值的比例仅为8.5%。仅从上述数据而言，明年整体的解禁压力要明显低于今年。

图表 1 A股市场限售股、解禁限售股与存量限售股[亿股]

一 A股存量限售股：3.43倍于流通股

截至2008年11月7日，A股市场累计限售股15398.53亿股，已经解禁3475.32亿股，存量限售股11923.21亿股，存量限售股占比77.43%。其中，累计产生的股改限售股4663.13亿股，已经解禁1106.04亿股，股改存量限售股3557.09亿股，股改存量限售股占比76.28%；累计产生的IPO和增发限售股10735.4亿股，已经解禁2369.28亿股，IPO和增发存量限售股8366.12亿股，IPO和增发存量限售股占比77.93%。

即使在A股市场整体下跌高达72.83%的情况下，A股市场的存量限售股仍然十分庞大，是解禁限售股的3.43倍。截至2008年10月底，A股市场的存量资金是16990亿元，而A股市场的流通市值为37050万亿，1：2.18的比例对于A股市场07年至今的历史数据而言明显偏低，最高的07年7月份曾经到达1：5.99。A股存量限售股比较庞大，未来的2-3年内预期的1.70万亿的存量资金要支持11.2万亿的总市值。

有两种情况可以避免这样的比例发生：

一是A股市场继续大幅下跌，直至比例基本合适；

二是场外资金加速流入A股市场，但是在“赔钱效应”和“短视”的情况下，基本上可以排除二级市场的普通投资者大规模入市，厚望只能寄托在产业资本的增持、回购和并购重组上。

图表 2 A股市场流通市值与存量资金比较[亿元]

二 A 股解禁限售股的减持：高利润空间与流动性紧缩

截至2008年11月7日，A股市场解禁限售股累计减持的数字无从统计（交易所公布的数据不全面），仅有的是中国证券登记结算公司公布的股改限售股减持数据。截至9月底，A股市场股改解禁限售累计减持267.89亿股，占全部解禁数量1094.40亿股的24.48%。其中，大非（持有限售股数量占比高于5%）累计减持80.63亿股，占全部已经解禁数量673.26亿股的11.98%；小非（持有限售股数量占比低于5%）累计减持187.26亿股，占全部已经解禁数量421.14亿股的44.46%。

图表4中的减持数据再次验证了我们前期策略报告《短期（9月、10月）大小非减持必然加速》中的观点。限售股的减持轨迹比较明显，即小非减持意愿强于大非，在A股反弹幅度比较大的7月和9月减持大比例增加。具体来看，9月单月减持比例上升到42.66%，而8月份的单月减持比例仅为2.23%。其中大非单月的减持比例基本平稳，为11.98%，而小非单月的减持比例在9月为193.04%，创下小非单月减持比例的新高，而此前的最高值为7月份的151.91%。

图表 3 截至2008年9月沪深两市股改限售股解禁、减持统计 限售股减持的深层次原因主要有两个，即利润空间巨大导致的主动减持和企业流动性紧张导致的被动减持。根据07年深圳交易所报告公布的32家公司的抽样统计数据，股改限售股平均初始成本为1.79元/股，如果综合股改送股和分红，股改限售股的平均成本在0.988元/股，其中有6家公司的持股成本为零。而07年10月底A股的平均股价是19.75元/股（流通股本加权平均），即使截至08年10月底的5.82元/股的平均股价，如果不考虑近几年的投资回报，限售股利润空间依旧较大，所以主动减持动力虽然减少了但是仍然存在。其次，在国内企业整体流动性紧张的情况下，预付和应收项目急剧增大，包括家具、玩具和纺织在内的多个行业公司破产倒闭，减持限售股挽救企业生存空间则形成被动减持。

2008年第三季度902家可比的制造业公司经营性现金流环比下降44%，而当期的归属母公司股东的净利润环比下降43.23%，现金流的紧张导致制造业公司或不以盈利为第一目标被动减持解禁限售股。

三 延期减持，股东“维稳”策略的第一步

截至2008年11月7日，沪深两市累计34家A股公司发布延期减持公告，其中比较活跃的月份出现在6、7和8月，共28家公司。公布延期减持公告后，二级市场股价表现比较抗跌，但是只是形成短期的反弹效应，随着大盘的连续爆挫，这些公司在后期有连续的补跌。从延期减持公司大股东的控股比例看，整体持股比例比较低，如*ST梅雁只有11.24%；从实际控制人看，60%以上的公司实际控制人为国资委；34家A股公司中80%以上的完成增发或有增发意向。诚然，延期减持并没有大规模的发生，对A股的影响也是“维稳行情”的短期反弹。

图表 4 2008年5-9月大小非减持明细[%]

四 控股股东增持，产业资本对A股估值进一步分歧

截至2008年11月7日，沪深两市累计155家A股公司发布股东增持公告518次，增持股份参考市值250.46亿元，其中8月、9月是公司股东增持的多发期，完成增持金额161.02亿元，占全部参考市值的64.29%。

从上市公司增持过程看，增持的多发期与延期减持的多发期都主要集中在7月、8月和9月，时值A股正处于“奥运维稳”过程中。频繁的政策利好和股东的市场操作对二级市场的“维稳”起到了关键作用。但是，进入10月上市公司股东增持明显减少，特别是外盘的剧烈下跌和可预见的A股公司三季报业绩严重下滑导致A股暴跌，股东增持缺乏动力，10月份仅23.13亿元，11月份仅3.12亿元，同比减少46.04%。1996年-2008年A股公司股东增持数据显示：整体上看，增持金额不断增加，但是在股市大涨的2000年和2007年，由于市场整体估值高企，股东放弃了增持操作；在05年、06年和08年，增持明显方法，显示A股公司股东对二级市场的股价存在分歧。关键的，如果指数继续下跌，则股东增持将进一步放大，减小了股价的下跌空间。

解禁股成香饽饽 再遭资金疯抢

2010年国庆节前夕，市场各界人士都在纷纷议论今年四季度A股市场面临的来自三方的解禁狂潮：

第一方是农业银行领衔的新股IPO时的三个月机构网下配售股解禁；

第二方是中国神华、建设银行和中国石油三大巨头领衔的千亿限售股解禁；

第三方是创业板首批28家公司首发原股东限售股解禁。

面对巨量解禁压力，市场是人心惶惶。然而，当解禁狂潮真正开始上演的时候，投资者才发现，之前只是自己臆想出来的一场 “灾难”，预计的股价大跌不仅没有出现，反而是解禁股在解禁当日遭到大资金疯抢，股价大幅飙升，甚至创出新高。

网下配售股

游资哄抢机构惜售。IPO重启以后，首发机构网下配售股一直被视为对个股短期股价的最大“杀器”。由于参与认购的机构存在较大的套利空间，他们卖出对股价影响极大，因此涉及首发机构配售解禁的个股，在解禁当日股价都会出现大跌。然而在国庆节后，这种令人恐惧的现象却突然逆转了。壹桥苗业在2010年10月13日有首发机构配售股解禁，然而在解禁前的10月11日，当农业股集体调整时，该股却强势涨停，做多资金丝毫不畏惧即将到来的解禁压力。而到了解禁的13日，虽然壹桥苗业低开高走，最终大跌5%以上，但从当日交投情况来看，成交量并未大幅增加，面对账面浮盈翻倍的巨大诱惑，配售机构选择了坚定持股。

如果壹桥苗业表现尚可的话，那么同样涉及机构配售股解禁的盛路通信的表现则让人眼前一亮。解禁当日，盛路通信与其他新股走势一样，大幅低开，但是在巨大买盘的推动下，该股尾盘不可思议地快速冲高，最终上涨5.08%。

面对巨大的解禁压力，到底是哪路资金如此不惧风险，勇于接盘？也许从壹桥苗业近期的交易席位可以找到答案。10月11日壹桥苗业涨停，国泰君安交易单元疯狂买入1432.45万元，而近来表现抢眼的东方证券杭州体育路以及宏源证券杭州浙大路等4家营业部累计买入1500多万元。解禁当日，游资大佬纷纷现身，中信证券上海淮海中路、申银万国上海东方路以及中信证券上海东方路疯狂抢筹，累计买入金额超过2000万元，而卖出席位则没有悬念，清一色为机构席位。不过从卖出金额来看，其实机构也属于惜售，前五大卖出方卖出金额合计4500万元，约54万股，仅占总解禁量的5%。

业内人士称，目前市场极为活跃，虽然解禁股有较大抛售压力，但是有了资金的积极接盘，走势自然不会差。而从大盘股以及有解禁预期的创业板个股走势来看，这点体现得更为明显。

大盘股

无视巨量解禁

农行大涨5.7%。据《每日经济新闻》记者统计，在今年四季度，共有7只大盘股解禁量超过了50亿股。其中，近期有巨量限售股解禁的有中国神华145.11亿股、农业银行50.32亿股、建设银行1332.62亿股以及中国石油1575.22亿股。目前中国神华和农业银行已经于10月中旬率先解禁，而他们在解禁当日的表现让市场大吃一惊。10月11日，中国神华145.11亿限售股解禁。当天，中国神华股价丝毫未受影响，大幅高开，盘中涨幅一度逼近8%，虽然收盘前略有跳水。

业内人士表示，从目前情况来看，第一批28只个股中已有金亚科技、机器人等多名董事、监事以及高管离职，他们是否真的会减持，目前还难以判断，不过从市场热度来看，即便他们减持，也不会对股价造成太大影响，成长性较好的个股甚至有继续走强的可能。这场看似“猛于虎”的创业板解禁潮，在市场资金的不断追逐下，或许将演变成一场“喜剧”。

2011年解禁整体分布相对均匀，整个一季度是明年解禁压力最大的季度，月均解禁市值约1621亿元。根据市场走势与解禁市值成负相关的数据统计不难看出，2011年一季度、8月和12月或对应相应的阶段性高点。

实际解禁压力仍不小 虽然明年的解禁市值只有今年的41%，但考虑到中石油、中国神华等首发限售股占到解禁市值的半壁江山（中国石油约1.8万亿元，中国神华约3500亿元），而上述国有股考虑到行业属性等战略要素，实际抛售压力几乎为零，因而明年的实际解禁压力不大。从解禁股结构上看，明年首发原股东限售股份占比为51.4%，股改限售股份占比为18.6%，定向增发限售股份占比为18.1%，其余类型占比很小。其中新老划断之后 （即股改后上市的IPO公司）的“大小限”成为限售股解禁的主要群体。其中，国有股含量要明显小于今年，因而明年以中小板、创业板为主的解禁压力不容忽视。

大宗交易为重要减持手段 区别于二级市场的直接抛售，大宗交易平台成为限售股套现的主要途径。沪深交易所大宗交易平台也显示，在解禁市值较高的月份，如今年11月份大宗交易额也创纪录地达到235.2亿元，占当月解禁市值1.2%，而解禁压力最小的2月份仅成交23.86亿元，占当月解禁市值的1.44%。由于解禁压力主要集中于创业板、中小板等中小市值为主的公司，考虑到二级市场单日量能的限制，预期明年大宗交易占解禁市值的比例将进一步提高。以今年10月首批创业板解禁的情况来看，“折价”甩卖成为主流，普遍折价幅度在5%～15%。

解禁占比大的公司需警惕 明年个别股票的解禁压力突出是一大看点，其中解禁股占流通A股比例较高的A股宜警惕，目前IPO后的中小板和创业板公司流通股比例通常在30%左右，一旦限售股解禁，相当于流通盘扩大一倍以上。从持股结构来看，股权分散也加大了不确定性。中小盘股股价在今年的结构性行情中水涨船高，过高的估值或加大限售股的套现意愿。明年限售股比例超过流通股300%以上的公司有美邦服饰(002269,股吧)、濮耐股份(002225,股吧)、海康威视(002415,股吧)、四维图新(002405,股吧)、胜利精密(002426,股吧)、沪电股份(002463,股吧)、广发证券(000776,股吧)、外高桥、盐湖集团(000578,股吧)等公司。此外，许多公司限售股为定向增发的网下配售股，其套现压力反而更大，相关定向增发比例较高的公司有盾安环境(002011,股吧)、贵航股份、棱光实业、泛海建设(000046,股吧)等。