其中，卖空港元期货是整个攻击策略中最关键一环，具体步骤是：以港元利率从跨国银行借入港元，以市价卖出港元，然后购入美元，将其以美元利率借出。当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌，恒指期货及期权亦相应趋跌。但国际炒家已经事先沽空恒指期货、期权，构筑了获利空间，收一石数鸟之效。

时值美国股票市场大挫，日元疲软到极点，对美元汇价下降到 1 ∶ 140 水平，这也坚定了对冲基金加强攻击港元的信心。从 8 月 5 日起三日内，对冲基金就卖出近 490 亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了 240 亿港元沽盘。但受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至 8 月 13 日，恒生指数创下五年来新低，以 6660 点收市。

为了打破国际炒家压迫恒生指数下降套利的策略， 8 月 14 日，港府首次动用外汇基金进入股市和期市通过买入汇丰、香港电讯等大盘成分股，暂时止住恒生指数的颓势，当日升幅 8.3 %，以 7224 点收市。此后半个月间，双方反复拉锯，其中最为关键的是期货结算日 ——8 月 28 日，炒家大批到期期货合约必须交割。港府必须使当天股市和汇市稳定在高位以上，使炒家打压指数出货的企图无法得逞，否则，投入的几百亿港元将如泥牛入海。港府因此全力搏杀，最终恒生指数守在了 7829 点，对冲基金们平仓离场，香港保住了联系汇率制。

探究这场 “ 官鳄大战 ” 的来龙去脉，可以看出，港府其时决策的出发点和目标，始终是保卫港元联系汇率：起初只在外汇市场挽救港元，但国际炒家同时持有大量港元和期指合同，可以在狙击港元后诱使银行利率急升，继而从股市大跌中获得丰厚补偿。洞悉这种手法后，港府必须进入股市这个 “ 分战场 ” 作战。

至今，许多人津津乐道于港府出手干预市场达成正面结果，似乎已然智珠在握，却没有深察整个事件发展中的风险高危程度，更忽略了偶然因素的决定性影响。

最近，时任香港财政司司长的曾荫权如此剖露心迹：当年在决定动用巨额外汇资金入市对抗金融大鳄时，曾彻夜不眠，深怕香港市民积聚的公共财富就此湮灭。由此亦可窥见决策者曾承受的巨大风险。

港府最终 “ 惨胜 ” 的原因，主要有以下几点：

首先，国际对冲基金攻击的目标是香港金融体系的基石联系汇率制，一旦港元汇率失守，香港经济局面将不可收拾。无法承受的代价让决策层退无可退，也输不起，从而达成目标高度趋同，提高了决策效率和对抗意志；在其背后，中央政府的全力支持，也实质提高了港府的下注筹码和风险容忍度。

其次，作为市场监管者的港府动用权力突然修改 “ 游戏规则 ” ，确实给自己带来一般投资者不具备的 “ 竞争优势 ” 。在 “ 官鳄大战 ” 白热化的 1998 年 8 月 25 日，金管局突然收紧港元供应，挟高利息，隔夜折借利率大幅上升至 15 厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。香港金管局再设置了七项技术障碍，强化货币发行局机制。与此同时，港府公布 30 项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。

然而，即使港府不惜背上 “ 破坏自由市场经济 ” 的恶名，仍无法吓阻国际炒家。同年 8 月 27 日，投机香港市场的量子基金首席投资策略师德鲁肯米勒公开称，在汇市与股市，港府对国际投资人发起的 “ 战争 ” 将以失败告终。此前从未公开承认自己在攻击某个货币，此次破例向一个政府下战书，其目的除了收到宣传功效，也说明在精明的国际投机资本家眼里，港府即使身兼裁判员和运动员两职 “ 参赛 ” ，赢面仍不大。

仅仅由于一些特殊的外部因素，双方的力量对比才发生了逆转。 1998 年 5 月，俄罗斯出现金融危机，美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司（ Long Term Capital ）随后濒于垮台。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过 1 万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌之中。各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓。

同时，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，直接使不少大型对冲基金投资受损。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这是促使一些对冲基金撤离香港市场的重要原因之一。

另外，不少对冲基金 1998 年初曾大量做空日元。不料，从 8 月底到 10 月初，日元意外强劲反弹，日元兑美元急升至 117 ∶ 1 。加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在是次日元波动中损失高达 20 亿美元，被迫于当年 10 月在香港市场加速平仓。在 10 月 6 日至 10 月 8 日三个交易日，港股累计升幅超过 1000 点，很多是对冲基金的平仓盘。此一釜底抽薪，终令香港 “ 官鳄之战 ” 降温。

今日看来，盈富基金赚取的红利令人眼热；但当初击退国际炒家时，许多人并未见喜色。原因是港府付出了 1181 亿港元外汇基金买入 33 只恒生指数股，占总市值的 7 %。一旦大市崩溃，即存在大幅贬值风险。如何引导 “ 官股 ” 流回市场，既套现回笼入市资金，又维持香港股票市场的正常运转，尽量不受冲击，保持股票投资价值，是港府面临的巨大挑战。

1999 年 11 月，港府决定成立盈富基金出售手中官股。这种指数型基金紧贴恒生指数走势，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股，投资者避免了选股风险，而且业绩表现易为投资者理解。政府还提供折扣优惠和赠送红股，以增加投资盈富基金的吸引力。

但从投资者角度看，盈富基金欠缺灵活性，并没有实现资本收益最大化。因为它的表现完全取决于恒生指数的走势，而且只能投资 33 家蓝筹上市公司，成分股以外的公司即使更有价值，盈富基金都不能投资。在这种情况下，投资盈富基金所获回报，很可能比部分香港股票基金逊色。当一些成份股被剔除出指数时，盈富基金所持有的投资组合还有变动风险。

其次，盈富基金容易被操控。例如，国际资本可以通过买卖一些重仓股如汇丰、香港电讯等，带动恒生指数波动，进而影响盈富基金的表现。

再者，盈富持续发售机制人为打破了市场供求平衡，结果构成了对市场长期的压力。股市中一直有人批评：在盈富持续发售机制下，机构大户能够伺机推低港股，令市场承受不必要的波动；而且每一个季度发售前，机构大户利用做空优势，蓄意压低港股，再认购官股，避免在市场买入而托高股价，变相达成利益输送。

盈富基金的发售并非一帆风顺，其间多次跌破净值，甚至无人问津。 2000 年网络股泡沫破裂，美国股市转入熊途，香港股市也步履蹒跚，反复走低。 2001 年 8 月，香港恒生指数大幅下挫 296 点，收市报 11458 点，为 28 个月来的新低，盈富基金首次跌破 11.78 港元的成本价。历尽险阻，直到 2002 年 10 月 15 日，盈富基金最后一批待沽基金单位终于完成认购，香港政府方才卸下了一个微妙的重负。

细察盈富基金当初的设计理念和历史业绩表现，可以看出，盈富基金并非、也不可能以稳定大市为目的；相反，它能够完成使命，缓释压力，其实更加有赖于股票市场景气，方能吸引买家，逐步套现。盈富基金 2003 年中开始的升势，正合香港经济走出低谷的发展周期。大市与盈富基金孰主孰从不难理解。以为凭盈富基金之力可以撬动大市，其实与事实不符。如果大市不好，无论盈富基金设计得多么巧妙，宣传如何用心良苦，都未必能够避免市场 “ 以脚投票 ” 的尴尬局面。

香港股市从 1970 年开始，大的历史波动至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是 1973 年开始，恒生指数从 2 月 28 日的 1636.04 点直落至 1974 年 11 月 29 日的 164.11 点；第二次是 1987 年，恒生指数从 9 月 30 日的 3943.64 点急挫至同年 12 月 7 日的 1894.94 点；第三次始于 1997 年，恒生指数从 7 月 31 日的 16365.71 点跌至 1998 年 9 月 1 日的 7062.47 点；第四次是 2001 年起，恒生指数从 1 月 31 日的 16102.35 点跌至 2003 年 3 月 31 日的 8634.45 点。