因此，在前几年经济状况较好时，希腊政府并没有完全遵守稳定与增长公约，优化其财政状况，而是不断保持宽松的财政政策，以进一步刺激经济增长。也就出现了经济学中的“负外部效应”的情况。

另外，加入欧元区的国家，没有独立的货币政策，使得成员国少了一个重要的进行宏观调控的工具。希腊政府调控经济就几乎完全依赖于财政政策，本次金融危机爆发以来，希腊政府为挽救经济，避免衰退，不得不扩大财政开支以刺激经济，结果赤字更加严重。

僵硬的欧元区制度，仅以通胀作为货币政策的目标，本身就具有很大的不合理性。欧洲各国的差异化国情没有得到充分考虑，财政政策与僵硬的货币政策存在矛盾，而其他方面的政策协调性缺乏磨合与一致性，监管也不够严格。欧元区成了一部零件不配套的机器，摩擦力大，运行缓慢，吱嘎作响。

当然，对于希腊而言，主权债务危机还有重要的历史原因。2001年希腊加入欧元区，当时为了努力达到《马斯特里赫特条约》提出的要求：政府年度预算赤字不能超过GDP的3%，未清偿债务总额不能超过GDP的60%，希腊通过与高盛等投行签订一系列金融衍生品协议，以降低财政赤字，2004年又曾向上修正2000-2002年的财政赤字，当时对于财政赤字情况的隐瞒，也为危机埋下了伏笔。

救助希腊曾备受争议。尽管为了避免连锁反应实施救助是必要的，但对希腊经济政策的清算也是必要的。 从施援国角度来说，没有国家愿意将自己人民辛苦劳动积累的财富以极低的收益去援助那些懒惰而没有创造力的国家。援助只是不得已，亦不是长久之计。正是在此背景下，经过了激烈的思想斗争、复杂的政治博弈并下了很大决心以后，欧盟才决定实施救助计划。5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制。救助机制由三部分资金组成：第一，4400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供，为期三年；第二，600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集；第三，国际货币基金组织(IMF)将提供2500亿欧元。此次的救援计划将暂时缓解希腊债务危机，短期内债务危机不会继续恶化。

但自己的问题最终还要靠自己去解决。受援国的紧缩政策是必要的，这些国家必须为之前的“寅吃卯粮”的行为付出代价，并偿还欠账。作为获得救助的条件，希腊承诺降低财政赤字，削减开支，将降低公务员的薪金、冻结社保等福利。为此，希腊2010年5月5日发生了大规模的罢工运动，抗议政府采取紧缩措施。

救助并不能从根本上解决这些国家长期积累的问题，例如，希腊的中长期债务问题还是没有得到彻底根治。要彻底从危机中走出，需要希腊调整国内经济结构。但是，紧缩财政的承诺势必会带来经济的进一步衰退。所以，欧盟对这些国家的救助仍将持续。

纵观本次危机，经济水平的不一致，经济政策的不协调，导致欧元区国家呈现财政政策各自为政，货币政策受到约束，财政政策与货币政策的矛盾，导致经济内部矛盾爆发。模式不变，危机不断。殷鉴不远，在夏后之世。欧元区必须进行制度变革，否则未来还可能会发生危机。

第一条路径是欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发生主权债务危机的国家走出危机。如果这条道路能够奏效，那是最简捷也危害最轻的路径。这样做的可能性是：1.不救助危机国家，会危及自身的经济安全，甚至会导致欧元区的解体，而欧元区的解体将对大多数欧元区国家极为不利。2.在对冲基金大举做空欧元与欧洲股市的情况下，救助行动越迟缓就会导致危机越严重，即使仅有几个国家爆发危机也会形成“蝴蝶效应”，导致全球金融市场甚至实体经济大幅震荡。这样做的不利因素是：1.危机国家的水到底有多深，谁也说不清楚。2.救助行为会遭到援助国与受援国民众的双重反对。

第二条路径是把发生危机的主要国家逐出欧元区或者静等这些国家主动退出欧元区。在希腊主权债务危机爆发后，德国总理默克尔立即提出了把希腊逐出欧元区的设想，但这种设想立即遭到了德国央行行长的反对，也没有得到欧元区其他国家的响应，因为，在欧元区的设计方案与制度安排中，并没有把一个主权国家逐出欧元区的规定与机制。至于让爆发主权债务危机的国家主动退出欧元区，那是根本没有可能的事情。退出欧元区将面临高利率的惩罚，并且将背负巨额的欧元债务，本国货币也将面临大规模贬值的风险，大规模的失业与衰退将接踵而至，经济前景将面临更加灾难性的后果。更为重要的是，按照欧盟章程，退出欧元区就意味着同时退出欧盟，这无疑会使退出欧元区的国家面临灭顶之灾。因此，这条路径虽然不能完全堵死，但实施起来却会困难重重。

第三条路径是实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模。这种做法的最大缺陷是，救援资金没有合法与有效的安全保障，而且也不符合国际货币基金组织的相应规定。不到万不得已，实施全球性大规模救援的可能性就不会太高。

第四条路径是欧元的崩溃与欧元区的解体。欧元区的解体可能有两种方式：一是危机持续地大规模爆发，已经到了救无可救的地步，最后不得不宣布欧元区解体与欧元的消失；二是欧元对美元的比价不断走低，甚至可能会达到1：1甚至更低的程度，在这种情况下，德、法等国就会在经济上蒙受巨大损失，德国就可能率先宣布退出欧元区。由于德国是欧洲与欧元区的第一大经济体，如果德国退出欧元区，那就会对欧元形成致命打击，欧元机制就很难再维持下去，最后就不得不宣布解体。

在上述四条路径中，最好的路径是第一条，最差的路径是第四条。需要指出的是，欧元的崩溃与欧元区的解体并不是夸大其词与耸人听闻，而是一种必须防范的可能发生的现实。

全球金融危机以来，世界主要国家联手，美国政府实施了大力的反危机政策，成功使美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长，其他各主要国家的经济也恢复了良好增长势头。中国在4万亿经济刺激计划带动下，率先实现V形反弹。然而，2010年希腊主权债务危机突然爆发，并向欧洲其他国家扩散，欧元持续贬值，全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济外部环境的不确定性急剧上升。我们可将欧洲主权债务危机的演进过程与美国次贷危机做个对比。

先看美国。最初，次贷违约率上升，次贷相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债代替旧债的连续发行过程中断；现价计价和资本金扣减原则导致杠杆率上升，金融机构只能通过压缩资产负债表实现去杠杆化。在此过程中，信贷紧缩愈演愈烈，一些金融机构因资不抵债而破产。金融危机蔓延导致实体经济陷入衰退。为稳定市场，政府在货币市场注入流动性、收购有毒资产和接管濒临破产金融机构；同时，政府大力实施扩张性财政货币政策——数量宽松与零利率，刺激经济增长。

再看希腊主权债务危机。2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。市场出现恐慌，希腊国债CDS价格急剧上升。2010年一季度，希腊国债对GDP之比达115%。2010年4月希腊政府宣布如果在5月前得不到救援贷款，将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。由于担心希腊政府对其总额为3000-4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。希腊政府难以通过发新债还旧债，希腊主权债危机终于爆发。主要依赖希腊政府债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款，货币市场流动性短缺骤然加剧。希腊主权债务危机的传染效应出现：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右；欧洲资金外逃，货币市场流动性短缺，利息率上升，欧元贬值。在此情况下，欧盟、欧洲央行和IMF紧急出台7500亿欧元的救援措施。欧洲央行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防其价格下跌、收益率攀升。欧洲央行资产负债表上的“垃圾”债券不断增加。与此同时，欧洲央行增加了对银行的短期贷款、放松贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲央行似乎并不打算效仿美国，也并未修改2%的通货膨胀率目标。

希腊的主权债务危机，源于财政赤字过高，但这并非才出现的问题。在高福利制度下，希腊人得以维持高消费、重享受的生活方式，加之税收征管不善，导致严重的偷税漏税，使其财政状况比较糟糕；希腊等国在加入欧盟时，由于资本自由流动与固定汇率，使得大量资金流入，公私债务增加，不但存在大量财政赤字，还存在大量经常项目逆差；希腊劳动市场僵硬，与德国的劳动生产率差距不断扩大，但无法通过劳动力自由流动缩小差异；马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权矛盾，没有形成有效的监管机制；受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜；造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施的机会。

通常，当一国由于经济增长速度下降使财政赤字增加时，可通过三条途径解决：一是通过扩张性货币政策如降息等刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口和经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施紧缩性财政政策，但要注意其对增长的负面影响。然而，希腊没有本国货币和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值，只有财政紧缩一条路，即大幅削减工资和福利。这在政治上困难，效果难料。德国等迟迟不肯施以援手，也加重了市场对希腊前景的担忧，助推了危机的爆发。

欧洲的救援与后果

为避免危机恶化，导致灾难性后果发生，5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，这是欧洲有史以来最大规模救援行动。其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。为实施救援，欧元区政府成立一个为期3年的欧洲金融稳定机制，作为一个特殊目的机构，将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家；600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》从金融市场筹集；IMF也将提供2500亿欧元。

为避免国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日购入约30亿欧元的债券，其中20亿来自希腊。但希腊短期内并无好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的买家。

在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也进行着明争暗斗。欧洲前任央行行长是法国人特里谢，德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违背了欧洲央行长期以来不允许购买其成员国国债的规定。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上800亿希腊不良资产。

现任欧洲央行行长意大利经济学家马里奥·德拉吉已于2011年6月24日就任。并与2015年初提出量化宽松政策以期刺激欧元区经济增长。

除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。美国联邦储备局则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。

可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，局面不会继续恶化下去。尽管欧洲主权债价格得到稳定，但由于对欧洲经济缺乏信心，投资者抛售欧元购买美元，导致欧元持续贬值。欧洲主权债务危机远未结束。

而且，还留下一个问题，未来欧洲央行如何退出？推行的救助政策，已经把欧洲央行逼到了角落里。假如它停止救市，是否会使高负债国家的债券价格跌至谷底？欧洲央行本身也可能陷入危险。欧洲央行的资金，约700亿欧元，大部分投入到欧元区国家的中央银行。救助危机将使央行资金受到严重影响甚至完全用尽。每年年底，德国央行通常会将其利润转到联邦政府。但未来几年，利润可能因和希腊债券挂钩而减少，这对德国央行的信心也会产生不利影响。

欧元区的债务问题与欧元前景

有问题绝不仅仅是希腊。欧元区平均预算赤字占GDP比例高达6.9%，除希腊外，爱尔兰、西班牙这一比例都超过10%。欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3%，公共债务不得超过国内生产总值的60%。但根据欧盟数据，2009年和2010年，27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。

希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，既要在今后数年内使财政赤字/GDP大幅下降，也要在未来几年使国债余额/GDP停止增长或下降到可以接受的水平。国债余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系。在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。该条件是：经济增长率大于实际汇率。而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利率(国债收益率)-通货膨胀率＞0。

可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会寻找新的增长点，尽力争取较高的经济增速，实施扩张性货币政策，降低利率，容许较高的通货膨胀率，并实施紧缩性财政政策，否则长期利率会上升。希腊债务余额/GDP趋于稳定并逐渐减少是有困难的。希腊经济增速可能在相当长的时间会小于国债实际利率，因为希腊并未找到新的增长点，而通胀短时间又起不来，所以只能依靠欧元贬值、财政紧缩。如果希腊不能通过结构改革保证基本财政收支平衡，希腊的债务/GDP就无法逐渐减少。这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家。2011年，欧元区成员国国债/GDP将大于90%。

欧元贬值是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值。欧元区也不会解体，因为这样政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决当前的问题，关键在于德国的态度。在欧盟这样的经济体中，如果没有财政转移支付，德国越强，其他国家越弱，欧元越要出问题，这就存在一个悖论。所以，德国如果自扫门前雪，只是解决自己的问题，是把欧元害了，也把德国自己害了。

危机可以导致欧元区的解体和欧元的消失。但危机也可能导致欧元区一体化进程的深化，不但有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政，类似于美国联邦和各州的财政关系。此前，欧盟和欧元区扩张速度太快，很多体制机制并不完善，未来是否可以引入退出或除名机制，以免陷入无路可走的境地。未来，还应进一步打破各种要素流动的障碍，如劳动力的流动，以推动劳动生产率的趋同。

强大的欧洲经济和强大的欧元是符合中国利益的，因为欧元贬值可以为中国外储分散化提供了条件，而过去欧元太贵，限制了我们这样做。

美国仍是世界金融稳定的最大威胁

中长期真正的威胁，是发达国家的双逆差及国债和外债的累积。谁来购买全球巨额的公共债务，特别是美国国债？日本债务占GDP比例高达200%，但日本储蓄率很高，基本上是本国居民购买，国民财富基本上就可以搞定。欧元区的债券也是欧洲自己买。美国国债靠谁来买？全世界正在进入一个借新债还旧债和央行印钞票的阶段，新债只能依靠有剩余储蓄的国家购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，结果必然是通货膨胀。之所以没有出现通货膨胀，一方面是因为中国等国继续购买美国和欧洲债券，减少了印钞票的压力，另一方面是商业银行的运转依然未恢复正常。

未来，美国依然是世界金融稳定的最大威胁。因为欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重，如德国国际投资头寸为正，欧元区国际收支基本平衡，在这点上，欧洲强于美国。而美国既有巨额财政赤字又有巨额外债，在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。随着双赤字的恶化，美元的地位终将削弱。美国国债的50%以上依靠外国投资者，2015年美国国债与GDP之比将大于100%，长期看不到改善的前景。因此在中长期，不排除美国发生国际收支危机和财政危机的可能性。

日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？在此情境下，美国运用视线转移战略，将这一压力转到逼迫人民币升值上来。先有美国130名议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也屡提人民币要升值、“不惜与中国打贸易战”等观点，声称人民币升值可解决美国的贸易赤字。2010年5月份刚刚结束的中美战略对话中，尽管美国以人民币升值上的让步换取开放市场的让步。然而，出于政治需要，人民币升值的话题一定还会重提。到底什么是中国的真正利益？未来中国在美元陷阱中会陷多深？值得我们深入思考。

欧洲主权债务危机爆发以来，欧盟采取了包括7500亿欧元救助机制、紧缩政府财政等在内的一系列措施加以应对，力阻债务危机多米诺骨牌式蔓延，但效果不理想，危机仍在发展，全球经济增长面临严峻挑战。

“勒紧裤腰带过日子”

2010年5月10日，欧盟财长会议达成一项总额为7500亿欧元（约合1万亿美元）的巨额紧急援助计划。对此，欧盟委员会经济和货币事务委员雷恩称，该计划表明了“欧盟捍卫欧元的决心”。同日，欧洲央行宣布，将对欧元区的公共和私人债务市场进行干预，购入成员国政府债券，这是欧洲央行首次宣布购买政府债券。6月7日，欧元区财长就7500亿欧元欧洲救助机制的最后细节达成一致，为其他可能像希腊一样陷入债务危机的欧元区国家启动这一救助机制扫清了所有障碍。

同时，为了恢复市场信心，欧洲开始大力紧缩财政。2010年5月6日，希腊议会通过了政府提出的财政紧缩方案。该方案计划3年内紧缩开支300亿欧元，把财政赤字占国内生产总值（GDP）的百分比，由2009年的13.6%降至2014年的3%以下。5月20日，法国总统萨科齐宣布将改革财政制度，削减预算赤字，并实施养老金制度改革。法国政府还计划修改宪法，将实现公共财政平衡作为政府永久性目标列入宪法。萨科齐承诺，将在3年内将财政赤字占GDP的比重控制在欧盟规定的3%以内。5月27日，西班牙议会通过了政府此前出台的150亿欧元财政紧缩方案。6月7日，德国总理默克尔宣布，德国政府将在未来4年内削减财政开支逾800亿欧元，以遏制德国预算赤字的急剧增长（2010年将超过GDP的5%），并为欧盟其他成员国“树立榜样”。此外，英国、爱尔兰、葡萄牙等国也公布了财政紧缩方案。自此，欧洲正式步入“勒紧裤腰带过日子”的艰苦时代。

然而，欧盟的“大手笔”并未取得市场认同，救助机制的长期效果受到质疑，因为制度性问题仍有待解决。英国《金融时报》发表文章称，拿出援助方案只是解决希腊式债务危机的第一步，如果不从制度上完善欧元区治理，改变欧盟发展失衡问题，很难杜绝类似危机再次发生。世界银行行长佐利克认为，7500亿欧元一揽子救助计划为欧洲争取了时间，但这还不够。迄今为止，欧洲专注于财政紧缩与债务，但这“仅仅是故事的一半”，欧洲还需要恢复强劲增长。没有强劲增长，财政调整将更为痛苦，政治局面将更难掌控。因此，不应“一味厉行节约”，还要找到“通往繁荣的可持续道路”。

“良药”换取“喘息的时间”

债务危机在欧元区内仍呈扩散之势，投资者对希腊等国能否顺利削减财政赤字和公共债务心存疑虑。当前，欧洲各国财政压力普遍加大。不仅希腊、葡萄牙、爱尔兰等小国财政赤字和政府债务占GDP的比重超过欧盟规定的上限，西班牙、意大利、德国、法国等经济大国也都在超标之列。据欧盟统计局统计，2009年欧元区整体财政赤字占GDP的比重达6.3%，政府债务占GDP的比重达78.7%，均超过3%和60%的欧盟上限。

同时，密织的欧洲债务债权关系已使单一国家的违约问题扩展为系统性风险。据国际清算银行等机构的数据，在希腊的外部债权人中，欧洲国家占多数。其中，葡萄牙对其风险敞口就有100亿欧元。同时，葡萄牙又与多个欧洲国家存在债务关系，其对西班牙欠债就达860亿欧元。西班牙则对德、法、英三个主要欧洲国家分别欠债2360亿、2220亿和1140亿欧元。欧洲债务网络上任何一个节点出现明显震动，都可能引发大规模系统性主权违约。因此，希腊出现债务违约的后果将难以想象。如今，希腊俨然成为欧洲版的“雷曼兄弟”，一旦其在债务危机中倒下，将掀起一场欧元区“地震”，投资者对西班牙等其他欧元区国家将进一步丧失信心。

2010年5月28日，评级机构惠誉突然下调了西班牙主权信用评级。5月30日，法国预算部长巴鲁安表示，法国必须制定并切实执行经济改革和削减财政赤字计划，否则其“AAA”主权信用评级也可能遭到下调。许多分析人士认为，欧盟救助机制只能暂缓希腊等债务问题异常突出的欧元区国家危机的爆发，其债务重组难以避免。评级机构标准普尔认为，巨额救助虽可避免主权债务危机在短期内爆发，但未必是针对希腊等国长期问题的“良药”，其换取的只是“喘息的时间”。

欧盟之火殃及全球经济复苏

受欧洲主权债务危机愈演愈烈影响，全球主要金融市场动荡不已。如果危机久拖不决，将对投资者信心造成打击。在当前世界经济复苏基础仍非常脆弱的情况下，特别需要警惕欧洲主权债务危机蔓延对欧元区乃至世界经济复苏带来不利影响。

欧盟成员国削减财政赤字的努力势必会拖累经济复苏步伐。欧盟委员会已将政府债务问题列为欧盟经济复苏的主要威胁。希腊财长乔治·帕帕康斯坦季努预计，2010年希腊经济将因削减预算赤字而大幅萎缩4%。西班牙经济和财政大臣埃莱娜·萨尔加多指出，财政紧缩措施的实施将迫使西班牙政府把对本国2011年的经济增长预测从原来的1.8%调降至1.3%。据欧盟委员会预测，欧盟和欧元区2010年经济增长率将仅为1%和0.9%，复苏步伐明显落后于美国等其他经济体。

随着债务危机不断恶化，欧洲经济前景愈发黯淡，并有可能出现“双底衰退”。如果欧洲经济再次走软，其负面影响将会通过贸易、资本、信心等渠道对全球经济产生重压。香港《亚洲周刊》2010年5月23日发表文章称，欧洲主权债务危机表明全球金融海啸并未过去，而是进入了一个表面稳定、实际更脆弱的新阶段，更大的挑战随时会出现。世界银行首席经济学家林毅夫表示，欧洲主权债务危机导致的全球金融市场动荡，可能会促使各国推迟实施退出策略。