公司先后获得了国家电力规划设计院、电力设备成套公司、中国石油化工集团、机械、冶金等行业颁发的产品推荐证书，并与国内各大锅炉厂、设计院和电力、石化、冶金等行业的上千家用户有着良好的合作关系，产品畅销全国，部分产品还出口到美国、法国、日本、印度尼西亚、菲律宾、孟加拉国、伊朗、巴基斯坦、苏丹、泰国、马来西亚、印度等国家，在国内外享有良好声誉和较高的知名度。

5月10日，徐州燃控科技股份有限公司(简称“徐州燃控”)获创业板发行审核委员会审核批准。徐州燃控科技2009年的每股收益为0.78元/股，摊平后的每股收益以较低的50倍发行市盈率计算，其发行价可以达到28.89元，那么徐州燃控科技的市值将高达31.2012亿元。而作为这家创业板企业的控股股东，拥有4000万股股份的杰能公司，其持有股份的市值将达到11.5560亿元。

徐州燃控一系列资料发现，在“国退民进”的改革大潮中，王文举、贾红生、侯国富、裴万柱、陈刚、王永浩等国有企业高管从2002年开始借助89.77万元的资金，经过“乘虚而入”、“空手套白狼”、“借鸡生蛋”、“改头换面”、“开门迎客”等一系列方式，撬动了31.2亿元总市值的徐州燃控，并获得11.56亿元市值的财富，杠杆比例为1284倍。

2002年12月3日，经财政部门《国有资产管理评估项目备案表》确认：截止2002年6月30日，燃控院资产评估值1,669.81万元，负债评估值1,264.37万元，净资产评估值405.44万元。

负债评估为1264.37万元，事实上实际负债为多少呢？浙商网记者调查获悉，1999年12月30日、2000年12月29日、2000年12月29日公司前身燃控院与工行鼓楼办事处分别签订了合同编号为1999年鼓办(保)字第0124号、2000年鼓办(保)字第0078号、2000年鼓办(保)字第0079号的保证合同：约定对徐州皇后机械总公司与工行鼓楼办事处签订的1999年鼓办字第0146号、2000年鼓办字第0082号、2000年鼓办字第0083号的贷款合同提供保证担保，其担保金额分别为201万元、200万元、300万元，共701万元。

2003年1月27日，徐州市政府《市政府关于徐州市燃烧控制研究院改制方案的批复》(徐政复[2003]3号)，批复：一、同意徐州燃烧控制研究院的改制实施方案。二、同意徐州燃烧控制研究院改制为“徐州燃烧控制研究院有限公司”，由其职工一次性出资买断原徐州燃烧控制研究院使用的全部国有资产产权和土地使用权，继承徐州燃烧控制研究院的全部债权债务。三、原徐州燃烧控制研究院使用的全部国有资产产权和土地使用权的变现资金，按照徐政办发[2002]26号文件的规定，上缴市财政专户储存，经市政府批准，用于发展科技产业。四、同意将徐州燃烧控制研究院为徐州皇后机械总公司担保的贷款本息(计575.5935万元)作为该院的或有债务。或有债务一旦形成实际债务，由改制后的企业承担，并将其计入“专项应收款”，在五年内用年度税前利润弥补。

事实上，徐州燃控最后支付的担保欠款本息(包括法律和案件执行费用)仅为79.3万元。徐州燃控实际的负债远远低于它的评估值，实际的净资产远远高于它的评估值。

空手套白狼

2002年，徐州燃控的改制大幕徐徐拉开。

2002年，《徐州燃烧控制研究院改制初步方案》通过，改制实施方案的主要内容是：燃控院经评估净资产为405.44万元，由燃控院职工一次性出资买断。燃控院占有土地评估值73.55万元，由职工一次性出资买断。对于燃控院净资产的出让价为82.4124万元，对于土地的出让价为7.355万元。改制后企业股权按管理层股份比例40%、技术经营人员股份比例55%、其他人员股份比例5%分配。

405.44万元的净资产，实际的出让价格仅为82.4124万元。徐州燃控《招股说明书(申报稿)》解释称：燃控院净资产出让价是以净资产为基础减去职工安置费231.066万、非经营性资产20.22万、退休员工医疗保险16.8万，然后按下浮40%，最后确定买断价为82.4124万。

而国有土地使用权出让金仅为7.355万元，只有地价总额的1/10的原因是市政府同意：按确认地价的10%收取出让金，出让后的土地纳入企业整体资产改制。

89.77万元“侵吞”总资产1669.81万元的燃控院，王文举等40名员工就以极小的代价将燃控院变成了囊中之物。

王文举是何人？1995年被江苏省人民政府授予中青年有突出贡献专家。1978年9月至1982年3月工作于第三机械工业部一一五厂，1982年4月至1987年8月工作于航空航天部航空点火研究所，任所长、总支书记，1987年9月至1991年3月任徐州引燃技术研究所所长、徐州轻工中等专业学校校长，1991年4月起历任徐州燃烧控制研究院院长、徐州燃烧控制研究院有限公司董事长兼总经理、徐州华远燃烧控制工程有限公司财务副总经理、董事长。

然后这82.41万元一直到2009年7月24日、上市前夕才转入了徐州市财政局的账户。

借鸡生蛋

就在王文举等人一举收购燃控院的2003年1月27日后，王文举等人成立了华远公司。

《招股说明书(申报稿)》，2003年6月，参与燃控院公司改制的40名员工中的39人以现金出资100万元设立华远公司(其余1人在华远公司设立前已经从燃控院公司离职)，在工商登记时仅以其中19名自然人作为股东，其余20人股份由其中7人代持，代持人与被代持人皆于2003年5月签署了《股权代持协议》。其主营业务与燃控院大致相当。

华远公司成立之后，发展迅速，到了2006年，公司的资产总额就达到了1.01亿元，营业收入6846万元，利润总额2769万元。

短短3年时间，华远公司就从注册资本仅有100万元的小企业，发展成为资产总额达到1.01亿元的大公司，有了超过百倍的发展。

华远公司凭借什么有了百倍的发展速度？原因很简单，因为有背后的燃控院公司。

2003年，燃控院公司成立。2006年，燃控院公司的资产总额就达到了3240万元，营业收入1244万元，利润总额仅为-159万元。

3年时间，燃控院公司的资产总额的涨幅在7倍以上，其利润却只有-159万。

《招股说明书(申报稿)》提到了华远公司和燃控院公司的经营模式：燃控院公司接到合同定单，就交给母公司进行具体实施，之后按照内部结算价格进行结算。

王文举等人拥有的华远公司借助燃控院的生产设备和渠道成为王文举等人的“鸡”，用来下“蛋”。

改头换面 从徐州燃控《招股说明书(申报稿)》发现，2007年其已经运作上市，开始为徐州燃控“改头换面”、“乔装打扮”。

《招股说明书(申报稿)》显示，根据《五方协议》的约定，2007年6月1日，经华远公司股东会决议同意，华远公司18名自然人股东分别与杰能公司签订《股东出资转让协议》，向杰能公司转让华远公司全部股权100万股。2007年6月8日经徐州市工商局核准股东变更登记。

(注：2007年6月1日，由华远公司原实际37名自然人股东及田东、王爱生2人(公司重要技术发明人)共同出资设立杰能公司，其中田东、王爱生2人合计持有杰能1/11股权，其他股东按其在原华远公司实际持股比例×10/11持有杰能公司股权。)

根据《五方协议》的约定，2007年6月9日，经燃控院公司股东会决议通过，全体37名股东将其持有的燃控院公司全部股份转让给华远公司。6月11日，全体37名股东分别与华远公司签订了《股权转让协议》，约定分别以1元的价格向华远公司转让各自持有的燃控院公司股权。转让完成后，华远公司成为燃控院公司的唯一股东，持有其100%的股份。 杰能公司持有华远公司，华远公司持有燃控院公司。一系列的财务处理后，徐州燃控终于可以“开门迎客”，吸引战略投资者了。

开门迎客 徐州燃控共有四个股东，除杰能公司外，还有武汉凯迪控股投资有限公司、上海玖歌投资管理有限公司、海南凯兴科技开发有限公司三家公司，持股比例分别为30%、10%、10%。

2007年5月18日，由燃控院公司全体股东(作为甲方)、华远公司全体股东(作为乙方)均授权王文举与凯迪控股(作为丙方)、上海玖歌(作为丁方)、海南凯兴(作为戊方)签订《合作投资协议》。

徐州燃控在《招股说明书(申报稿)》中表示，本次受让华远公司股权的三家公司之间、与杰能公司之间在产权上没有关联关系，亦没有通过协议或者其他方式在任何各方之间形成一致行动人。上述三家公司中，武汉凯迪控股投资有限公司是华远公司重要客户，属于产业链中的上下游关系，其他两家公司系财务性投资者。

根据五方协议，原华远公司股东、燃控院公司股东实际转让华远公司及燃控院公司50%的权益，对价为8400万元。

2007年6月30日，杰能公司与凯迪控股、上海玖歌、海南凯兴分别签署了《股权转让协议》，约定将杰能公司所持华远公司股权分别向凯迪控股、上海玖歌、海南凯兴转让30%、10%、10%的股权，转让价格分别为1901.1万元、633.7万元、633.7万元。

疑问1：89万如何买断405万国资？

申报稿显示，燃控院净资产评估价值405.44万元，最终确定国有资产买断价为82.41万元；燃控院所占土地评估价值为73.55万元，出让金只收取评估价值的10%。也就是说用89万买断了总计487.85万元的国有资产。对于上述净资产评估依据，燃控科技仅以“已经履行了必要的法律程序，符合国有资产管理的相关规定”简单作答。但具体的改制文件是什么，“打6折”的依据又是什么？

疑问2：2003年的国资买断费2009年才缴清？

申报稿显示，买断国资及土地使用权的89万元，土地使用权出让金2002年11月25日已交清，国有资产买断款直至2009年4月7日才交清。这距离改制时间已经相隔六年之久。而燃控科技早在2007年就实现了2078万元的净利润，作为股东的上述职工，完全具备补缴买断款的能力。为什么迟迟不肯补缴？为什么选在上市前夕突击补款？

疑问3：燃控院为何在连年盈利时被卖？

申报稿显示，2003年-2009年燃控院和华远公司的净利润合计数达21126万元。而且，2003年-2005年华远公司已经实现了6490万元的净利润，但2003年改制时燃控院的净资产仅作价89万元，为何遭到如此“贱卖”？

疑问4：上市之前为何“瓜分”5231万元资产？

根据五方协议，原华远公司股东、燃控院公司股东实际转让华远公司及燃控院公司50%的权益，对价为8400万元。其中3168.5万元对价支付给杰能公司，其余5231.5万元支付给了自然人。王文举获1060万元，其他5名主要股东分获333万元、361万元不等。设立杰能公司准备上市的前夕，为何要“瓜分”5231万元，是否涉嫌造成上市资产不完整？

徐州燃控持续成长能力减缓

数据显示，徐州燃控近三年来的盈利可观，然而业绩增长速度却在逐步下降。

主营业务收入、利润增速放缓

招股说明书(申报稿)显示，2007-2009年公司营业收入分别为10,026.37、15,405.87、21,282.02万元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为1,856.72、3,591.96、6,232.09万元。从数据来看，近三年来公司的盈利可观。但是营业收入及利润增长速度却大幅下滑。其中，2008年营业收入较2007年增长53.65%，而2009年的增幅为38.14%；2008年净利润较2007年增长93.46%，而2009年的增幅仅为73.50%。

锅炉及辅助设备制造行业的发展受电力行业影响较大，特别是火电行业。行业数据显示，全国发电装机总容量增速从2007年开始进入回落周期，2007年全国发电装机总容量增速下降到15%左右，2008年仅为约10%。在行业不景气的情况下，徐州燃控也未能幸免。尤其是公司产品影响最大的火电行业，其下降速度更是惊人，火电装机总容量的增速已经由2006年的23.62%下降到了前年的8.14%。

分析人士指出，就国内来看，特别是火电装机总容量增速的回落，仍有可能对现有产品的新增市场需求带来不利的影响。徐州燃控应收账款余额大、周转能力差，应收账款是徐州燃控的“软肋”，而且高额贷款也显示了公司的资金链状况。

增长快、数额大

招股说明书(申报稿)显示，2007-2009年，公司应收账款净额分别为8,332.89、7,920.11、10,425.49万元，分别占公司当期流动资产的53.46%、36.83%和41.02%。另一方面，从应收账款的账龄来看，2007-2009年末，公司应收账款账龄在一年以内的应收账款比例分别为56.74%、62.00%和74.08%，所占比例均较大。但是4到5年账龄的应收账款比例分别为0.41%、1.13%和2.78%，比例有所上升，使公司面临应收账款坏账的风险加大。

应收账款明显有逐年递增的迹象，这样的经营模式，已成为公司资金链的一个缺口。如果公司主要债务人的财务状况发生恶化，则有可能存在坏账风险。

成公司经营重担

招股说明书(申报稿)显示，截止2009年末，短期借款余额为9600万元，较2008年末的11000万元减少1400万元。但由于基数大，累积的贷款数额已成为公司经营的重担。此外，2009年末公司应付票据余额为1,069.34万元，较2008年末增加391.17万元，增长57.68%。高额贷款和债务也显示了公司的资金链状况。

资金回笼速度慢

招股说明书(申报稿)显示，徐州燃控的应收账款周转率在报告期略有升高。2007-2009年应收账款周转率分别为1.21、1.77、2.15。但是仍低于行业平均水平4.52。由于公司产品客户为大型锅炉制造厂、电站等，通常全部回款需两到三年。

一直没有上市的徐州燃控今日将接受证监会二次审核。根据其最新发布的招股说明书，这家脱胎于徐州燃烧控制研究院（以下简称“燃控院”）的准创业板新秀在通过MBO（管理层收购）改制的过程中，似乎让人可以隐约看到国资贱卖的疑团。即便如此，改制成功后，公司又在短短四年间完成了净资产由百万级到亿级的巨额裂变，让投资者感到云来雾去。

今日“二审”会后事项

徐州燃控日前通过证监会网站对外披露，公司今日将因“会后事项”接受发审委的“二审”，早在5月10日的时候，公司就已经成功过会。

对于“会后事项”，著名证券律师宋一欣对记者表示，所谓“会后事项”是指上市公司已经获得首发批准，但在正式招股之前，针对上会过程中投资者集中反映的事项，证监会需要准上市公司进行进一步解释澄清。

徐州燃控主营业务主要从事燃烧设备、自动化控制设备、检测设备、仪器仪表等产品的生产销售及相关业务。根据招股说明书，徐州燃控计划通过深交所创业板发行2800万股，募集资金超过3亿元。

据悉，徐州燃控前身可以追溯到上世纪80年代成立的全民所有制经济体徐州燃烧控制研究院，2003年经过改制后成为一家民营企业，2007年经过新股东引入战略投资者后增资扩股。在经过一系列的资本运作后，最终演变成今天的创业板拟上市公司徐州燃控。

在市场人士看来，徐州燃控“二审”能否顺利通过还很难说，因为这家公司的招股说明书中存在太多的疑点。

管理层收购疑点颇多 同先前的很多国企转制一样，徐州燃控改制后爆发出了勃勃生机，但透过改制的表面，似乎背后隐现着公司在通过MBO改制的过程中国有资产被廉价甩卖的影子，其中仅土地资产一项的折价幅度就达到了惊人的90%。

管理层收购疑点颇多

2002年，经当地政府部门批准，燃控院决定启动公有制改革，将公司全部股权出售给公司员工后成立徐州燃控院有限公司（以下简称“燃控院公司”），其中管理层收购占40%，经营技术人员收购占55%，其他员工收购占5%。

改制时，江苏天华大彭会计师事务所出具的资产评估报告显示，燃控院净资产为405.44万元。改制后燃控院公司需承担原燃控院职工安置费用约231万元，同时有关方面也从中剥离了约37万元的非经营性资产，因此改制前的燃控院在改制中实际可供出售的净资产大约仅为137.35万元。

不过，就是这137.35万元的燃控院资产，最后在改制过程中却又被打了6折甩卖。招股说明书显示，该项国有资产最终定下的买断价确认为82.41万元。然而更让人捉摸不透的是，对于所属原燃控院833.9平方米的办公及工业用地，徐州市新天地不动产咨询评估公司给出的评估价为73.55万元，但在实际改制转让过程中确定的出让金总额却只有7.355万元，也就是原价的1折。

对于改制过程中燃控院相关资产成交价较评估后实际价格下浮40%、土地出让金更是被折价九成的原因，徐州燃控的招股说明书对此却只字未提。

而需要特别指出的是，根据公司披露，直到公司即将上市前的2009年4月7日，该笔国有资产买断款才上缴给了徐州市财政局，而时间已经过去了6年。

就是否涉嫌贱卖国有资产，著名资本市场维权律师郑名伟指出，尽管从交易的过程来看，政府批文等各种程序已经具备，交易程序是合法的，但至于其中涉及国资贱卖的敏感问题，公司董秘等高管有必要向外界做出合理的解释。

从500万到上亿元的疑云 相比MBO改制过程中引出的国有资产贱卖的疑团而言，徐州燃控的另一个匪夷所思的过程就是在短短的四年间里，徐州燃控拟上市主体的净资产完成了从500多万元到超过亿元的巨额财富裂变，而其中的过程同样也是云来雾去。

从500万到上亿元的疑云

就在燃控院改制几个月后的2003年6月，包括现任徐州燃控董事长王文举在内的39名原燃控院职工共同出资100万元设立华远公司，从事与燃控院公司相同的业务。如果不考虑燃控院公司资产在估值日（2002年11月20日）到2003年6月间的增值，徐州燃控的这两家拟上市主体（华远公司和燃控院公司）在2003年6月时净资产只有约505万元（原燃控院净资产评估值405万元+华远公司注册资金100万元），直到2007年4月前，两家主体并未出现资产注入及扩股情形。

四年后的2007年，当凯迪控股等三家战略投资者决定入股徐州燃控此次拟上市的主体时，曾对其进行核资清算，各方商议确定燃控院公司以及华远公司（徐州燃控的两个拟上市资产主体）截至2007年4月底的净资产评估值为1.25亿元。

短短的四年时间，徐州燃控的拟上市主体完成了净资产由500多万元到1.25亿元的巨额财富裂变。在这期间以王文举为代表的团队是如何运作完成的，从招股说明书中几乎看不到任何蛛丝马迹。

针对种种疑云，郑名伟指出，虽然按证监会规定，上市公司只要求披露前三年的经营详情，但对于公司的历史沿革，公司在招股时也应该做出必要披露，以消除公众疑虑。不管是MBO过程涉及国资贱卖的嫌疑也好，还是公司巨额的净资产裂变也罢，公众都享有知情权，对于相关质疑提出后，发行人方面有必要予以说明。