分析范式不适用于资本市场

市场特性的差异使得宏观、均衡的分析范式不适用于资本市场

斯密在对市场机制的分析中指出，互惠性是人们交易的必要前提。商品市场中，生产者和消费者是固定且互相依赖的：消费者必须购买消费品才能生存，而生产者必须购买消费者的劳动力才能维持生产；此外，商品从生产者转移到消费者之后就退出市场，生产者继续供给商品使得交易持续发生。资本市场则明显不同：首先，证券远离人们的基本生理需求，投资者购买证券不是为了消费它而是为了以更高的价格卖出；其次，资本市场中买卖角色的转换非常便捷，并不存在固定的“生产者”和“消费者”；最后，证券一旦进入市场将永远留在市场中被投资者反复交易。因此，资本市场本质上是一个具有封闭性质的纯交换投机市场，在这个市场中：

(1)个体理性与整体理性存在着难以消除的冲突。福利经济学认为，个人理性选择的结果会导致社会整体的最优；即使存在外部性，也可以通过适当的机制(产权交换、行政干预)使个体目标和社会整体目标尽可能趋同。而在资本市场中，由于投资者个体目标(通过互为反向的二次交易获利)与市场整体目标(资源的最优配置)的差异，投资者在追求自身目标时相对于市场整体目标必然会产生“外部性”，如市场中频繁出现的“追涨杀跌”现象，这种行为对于投资者个体而言是理 的，但对市场整体来说则是非理性的(因为它使资产价格进一步偏离基本价值，从而降低了资源配置的效率)；更主要的是，这种“外部性”无法通过某种机制进行干预(例如，禁止投资者这么做)。所以，个体理性不会必然导致整体理性。

(2)互惠性表现为交易双方主观上都觉得有利可图，因此，交易发生的必要条件是他们对所交易资产的均衡价格具有不同的主观预期。

由(1)可知，从宏观整体的角度出发来分析资本市场行为不能正确反映投资者个体的实际决策行为。(2)则说明，如果象标准金融理论所说的那样，投资者对资产均衡价格具有相同的预期，那么，市场中将不会有任何交易发生，显然，这不是对现实市场一个恰当的描述。

理性预期与现实状况存在着相当的距离

作为标准金融理论市场均衡模型和风险处理框架的基础，理性预期与现实状况存在着相当的距离

在对不确定性经济现象的分析中，预期是一个至关重要的概念，它的形成与经济人、信息有关。标准金融理论中的理性预期源于新古典主义经济学，包含如下内容：投资者是理性的，同时具有主观的理性意识和客观的理性能力；他们对于信息到来的反应无限快，为线性反应范式；投资者是信息对称且完全的，能够对未来不确理性预期是标准金融理论中最基本的假设， 主要表现为：

(1)理性预期是市场均衡的重要前提。标准金融理论的许多重要模型如CAPM、APT以及期权定价模型等都是市场均衡模型，要求投资者知道所有的相关信息，并有足够的能力去理解信息并采取适当的行动，而且他们是以线性的方式对信息做出反应，这样才能保证市场能够在信息到来的瞬间达到(或恢复)均衡状态。

(2)理性预期决定标准金融理论关于风险的处理框架。标准金融理论中的风险度量方法如Markowitz的方差和半方差指标、Sharpe的B值指标以及J．P．Morgan的VaR等具有如下两个鲜明的特征：

①将风险视为一个独立于行为人的客观事件或对象；

② 其统计基础是，价格变化满足随机游走过程。

这两个特征所显示的经济学背景都是理性预期：由于理性预期认为投资者同时具有主观的理性意识和客观的理性能力，能够利用一切可知的信息对未来做出无偏的估计，因此，风险是对未来不确定环境一个确切的、与投资者主体无关(或者说投资者都具有一致性看法)的纯客观性度量；其次，理性预期认为，投资者以线性方式对信息做出反应，这意味着市场价格反映了所有的历史信息，价格变化完全取决于新信息的随机到来，因此，价格变化(收益率)也是独立的，其概率分布满足正态分布。

然而，遗憾的是，理性预期与现实相差甚远：

(1)西蒙认为，尽管经济人具有理性的主观意识，但由于自身的经验、阅历、知识水平、技能等等的限制，使他们在作决策(选择)时往往陷于一种并不完全理性的预期之中。

(2)资本市场信息极度分散，投资者据以决策的信息既不完全也不对称，根本不可能对未来不确定性做出无偏而一致的估计， 而是具有相当的主观差异性， 这意味着风险度量不可能是客观无差异的。

(3)投资者不是以线性而是累积的方式对信息做出反应：人类的本性是更容易对趋势作出反应，而不是预测趋势发生变化，因此，人们对最初信息的出现并不是十分在意(反应不足)，只有当这些信息越过了临界水平，人们才对过去忽略所有的信息作出反应(此时又往往会产生反应过度)。投资者对信息的这种反应方式表明是受过去影响的，具有记忆效应，在统计分布上显示了“胖尾”特征(Osborne，1964)，这意味着仅用波动性来度量风险是不够的。

现实市场不符的矛盾

无成本假说是资本资产定价模型得出“资产定价与投资者偏好无关的结论” 的重要根源，但它同样面临着与现实市场不符的矛盾

对投资者交易动机的研究一直是经济学家们关注的焦点。一个比较全面的看法是，投资者对资产价格的预期产生差异从而引发交易行为是偏好、信念和信息综合作用的结果(张圣平，2002)，但为什么CAPM却得出了资产价格与投资者偏好无关的结论?这涉及到标准金融理论的另一重要假说：无成本假说。

CAPM 是在Markowitz组合理论基础上发展起来的。尽管Markowitz证明了，在收益——风险平面上存在一个与投资者偏好无关、具有双曲线形状的Markowitz有效集，满足在特定的风险水平下收益最大(或在特定的收益下风险最小)，但投资者个体的选择与其自身的偏好有关。托宾分割定理认为，市场中如果存在无风险利率R ，那么，有效集中就存在一个相应的超级有效风险资产组合(也称完全分散化的市场组合M，它与投资者偏好无关)；投资者根据自己的偏好在无风险资产和M之间分配合适的资金以最大化自己的效用；所有可能的方案覆盖了整个RfM直线， 也就是CAPM 所言的资本市场直线(CML)，它表明：资产的均衡价格由市场组合M与无风险利率R 共同决定，与投资者偏好无关。可见，一个与投资者偏好无关的市场组合的存在是CAPM得出资产均衡价格与投资者偏好无关的直接原因。托宾分割定理暗示，所有投资者都会选择与市场组合M具有相同比例的风险资产组合，这一结论在无成本假说的前提下是理所当然成立的：既然非市场风险可以无成本地消除，那么，理性的投资者(不管其风险厌恶程度如何)都不会承担任何非市场风险。

无成本假说源自新古典经济学的市场零交易费用假定，它忽略了市场中所有成本如税收、交易成本、信息成本、管理成本等。但现实市场中，成本决非可以忽略、无关紧要的因素，它的存在直接影响投资者的实际收益，因而是决定投资者行为的极为重要的因素。

对成本分析最为透彻的是新制度经济学的奠基人科斯，他在其经典论文《企业的性质》(1937)一文中，将交易费用视为关键性的解释变量，合理地解释了企业的出现和最佳企业规模的选择；在另一篇论文《社会成本问题》(1960)中，科斯进一步将交易费用扩展为社会成本范畴，从一个全新的角度来考察外部效应，倡导一种以净产值最大化为目标的比较制度分析方法，认为，在考察任何机制(无论是市场机制还是行政干预机制)的总效果时，其运行成本必须考虑在内。

事实上，许多学者都已注意到无成本假说与现实的偏差，Goldsmith(1976)、Mayshar(1979)、Leape(1987)等都在考虑成本(交易成本、税收等)的前提下重新探讨投资者的组合选择情况，不过他们的研究没有就偏好对投资者组合选择的影响进行深入的分析，更没有涉及到偏好对投资者定价的影响，因而都没有从根本上改变CAPM。

按照科斯关于社会成本的分析思路，人们必须重新考察“完全分散化资产组合是所有投资者的一致最优选择”这一命题在成本存在前提下的合理性：分散化虽然能够降低风险，并且，分散化程度越高，降低风险的作用越明显；但另一方面，分散化程度的提高同时伴随着成本(如交易成本、管理成本、信息收集成本等)的提高而使投资者的实际收益降低。此时，市场中是否仍然存在一个与投资者偏好无关的最优组合呢?考虑到风险降低带来的效用增加与成本增加带来的效用减少之间的抵换关系必须通过投资者偏好来间接体现，可以初步得出如下结论：市场中并不存在所有投资者都具有一致性看法的最优组合，投资者的组合选择与其偏好有关。

凯恩斯选美论

选美论是由英国著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）创立的关于金融市场投资的理论。凯恩斯用 “选美论”来解释股价波动的机理，认为金融投资如同选美，投资人买入自己认为最有价值的股票并非至关重要，只有正确地预测其他投资者的可能动向，才能在投机市场中稳操胜券，并以类似击鼓传花的游戏来形容股市投资中的风险。

随机漫步理论(Random Walk Theory)

1959年，奥斯本(M．F．M Osborne)提出了随机漫步理论，认为股票交易中买方与卖方同样聪明机智，现今的股价已基本反映了供求关系；股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有随机漫步的特点，其变动路径没有任何规律可循。因此，股价波动是不可预测的，根据技术图表预知未来股价走势的说法，实际上是一派胡言。

现代资产组合理论(MPT)

1952年，美国经济学家马可维茨（Harry M．Markowit）在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好，并以数学化的方式解释投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT）的开端。该理论认为，投资组合能降低非系统性风险，一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。它在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念，认为风险而不是回报，是整个投资过程的重心，并提出了投资组合的优化方法，马可维茨因此而获得了1990年诺贝尔经济学奖。

有效市场假说（EMH）

1965年，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama)，发表了一篇题为《股票市场价格行为》的论文，于1970年对该理论进行了深化，并提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）。有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

有效市场假说提出后，便成为证券市场实证研究的热门课题，支持和反对的证据都很多，是最具争议的投资理论之一。尽管如此，在现代金融市场主流理论的基本框架中，该假说仍然占据重要地位。

2013年10月14日，瑞典皇家科学院宣布授予美国经济学家尤金·法玛、拉尔斯·皮特·汉森以及罗伯特·J·席勒该年度诺贝尔经济学奖，以表彰他们在研究资产市场的发展趋势采用了新方法。

瑞典皇家科学院指出，三名经济学家“为资产价值的认知奠定了基础”。几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向，但可以通过研究对三年以上的价格进行预测。

“这些看起来令人惊讶且矛盾的发现，正是诺奖得主分析作出的工作”，瑞典皇家科学院说。

值得一提的是，尤金·法玛和罗伯特·席勒持有完全不同的学术观点，前者认为市场是有效的，而后者则坚信市场存在缺陷，这也从另一个侧面证明，为止人类对资产价格波动逻辑的认知，还是相当肤浅的，与我们真正把握其内在规律的距离，仍然非常遥远！

行为金融学（BF）

1979年，美国普林斯顿大学的心理学教授丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）等人发表了题为《期望理论：风险状态下的决策分析》的文章，建立了人类风险决策过程的心理学理论，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。

行为金融学（Behavioral Finance，简称BF）是金融学、心理学、人类学等有机结合的综合理论，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。该理论认为，股票价格并非只由企业的内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。

由于卡纳曼等人开创了“展望理论”（Prospect Theory）的分析范式，成为二十世纪80年代之后行为金融学的早期开拓者，瑞典皇家科学院在2002年10月宣布，授予丹尼尔·卡纳曼等人该年度诺贝尔经济学奖，以表彰其综合运用经济学和心理学理论，探索投资决策行为方面所做出的突出贡献。

现今成型的行为金融学模型还不多，研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。

大致可以认为，到1980年，经典投资理论的大厦已基本完成。在此之后，世界各国学者所做的只是一些修补和改进工作。例如，对影响证券收益率的因素进行进一步研究，对各种市场“异相”进行实证和理论分析，将期权定价的假设进行修改等等。