货币供应量、长期利率、贷款量

基础货币 、短期利率

货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而选择作为调节对象的目标。

中介目标之所以重要，在西方货币理论看来主要有两点原因：

一是人们长久以来认识到货币政策作用机理具有滞后性和动态性，因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，作为观察货币政策实施效果的信号；

二是为避免货币政策制定者的机会主义行为，因此需为货币当局设定一个名义锚，以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。

西方发达国家货币中介目标演变第二次世界大战以后 50 多年来，西方主要国家货币政策及中介目标的变化大体经历了以下过程：20 世纪 50～60 年代，货币政策最终目标强调充分就业、经济 增长，一般以利率作为货币政策调控的中介目标；20 世纪 70～80 年代，货币政策最终目标以稳定通货为主，中介目标是货币供应量；进入 20 世纪 90 年代以后，某些西方国家实行以反通胀为惟一目标的货币政策，放弃了以货币供应量作为中介目标的监控方法，货币政策目标就是盯住要控制的通货膨胀。部分国家建立了以短期利率为主要操作手段、实现通货膨胀目标的货币政策体系，货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，而不再依赖于其他中介目标。下面我们则以美国、德国、英国、日本为例分析其货币政策的演变过程。

20 世纪 70 年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入 20 世纪 90 年代以来，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。1993 年 7 月 22 日，现任美联储主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是美国金融界的“泰勒规则”。其含义可简要表述为：在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。泰勒认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。“泰勒规则”所确立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神，又比“单一规则”更具灵活性，其优点是显而易见的。该规则将规则性和相机抉择为基础进行两种政策模式配合起来，相互协调，以规则性来保证政策的连续性，以相机抉择来为货币政策增加一定的灵活性和应变性。货币当局一方面通过规则性的货币政策作用于人们的预期，另一方面可通过微调操作进行渐进调整，在达到政策目的的同时，又能在很大程度上减缓经济系统的震荡，因此该规则受到了众多学者的重视，并为越来越多的中央银行所接受。从1993年泰勒规则提出，美国宏观经济在通胀率和失业率“双低”的情况下持续稳定增长，以泰勒规则为理论指导的美联储作为货币政策的制定和实施者功不可没，从实践层面证明了泰勒规则的政策效果。哥伦比亚大学、纽约大学以及高盛投资公司众多学者的研究还表明，德国、日本等发达国家，和一些新兴国家与发展中国家的货币操作与利率调控也基本上都是遵循泰勒规则或其演化形式进行的。以上种种表明，泰勒规则对各国中央银行的货币操作具有重要的理论和实践的指导意义。

从“单一规则”向“泰勒规则”过渡，原因主要有二：

一是 20 世纪 60 年代中期以来，规模日益增大的“金融创新”浪潮，使得货币供应的定义和统计变得日益困难。货币供应量作为中介目标的实践在 20 世纪 80 年代遭到的迅速失败并不出人意料。实际上，货币主义理论对于货币乘数和货币流通速度的稳定性——从而货币供应量目标的适当性——也曾抱有怀疑。首先，货币当局所能控制的充其量只是基础货币，而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆——货币乘数，并不是货币当局所能控制的，它取决于商业银行意愿持有的超额准备率和公众意愿持有的通货比率；其次，由于物价水平的涨跌变化会影响持有货币的机会成本，在通货膨胀期持有货币的机会成本较高，货币流通速度呈现加快的趋势，反之货币流通速度则会降低，从而导致面对相同的货币供应量水平在不同的经济景气阶段会产生不同的名义需求。

二是 20 世纪 70 年代末以来，以离岸金融和跨国银行活动为主导，国际上也掀起了金融自由化的浪潮。国际间资本流动与 70 年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本流动和外汇交易增长更为迅速。这些资金流动对各国货币政策的实施，进而对宏观经济的运行，造成了巨大的不确定性影响。正是基于上述原因，美国货币当局从原来稳定货币增长的

“单一规则”继而转向 “单一规则”和以利率为指针的“泰勒规则”相结合的宏观调控。

英国从1993 年开始货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，不再依赖于其他中介目标，而货币供应量指标只是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。i自从英格兰银行 1694 年建立以后的三百年里，英国的平均通胀率仅为 1.4%。但在经历了第二次世界大战之后，通胀率达到了 6%，并且在 1965 年至 1980 年间平均达到不下于 10.3%。

英国 1945 至 1996 年间的通货膨胀面对如此严重的战后通货膨胀，海内外的经济学家都认为政府应该在长期内从通货膨胀和产出两者直接做出权衡。1970 年，货币总量目标被引入，先是面对宽口径的货币量，而后面对窄口径。在八十年代中期，一些无法预期的变化导致了政府舍弃货币总量目标，转向汇率目标。在 1990 年，英国加入汇率机制，但在1992 年 9 月 16

日被迫放弃了会员资格。在这期间，来自国内外的压力迅速积累。在离开汇率体系之后，英国需要建立新的货币政策基础以适应国内目标。1992 年10 月，在经过英格兰银行和财政部的协商之后，宣布了新的货币政策框架，包括两个方面：（1）利率作为面对通货膨胀（控制在 2.5%以下每年）的直接货币政策目标；（2）英格兰银行作为设定利率的重要角色。这种变化增强了货币政策的传导性和开放性。在新政策公布的 10 个月内，通货膨胀率控制在了 2.5%以下，在 1996 年底又达到 3.1%。至今，英国仍然直接盯住通货膨胀目标。

日本中央银行——日本银行在其货币政策手段和最终目标之间设置了两类金融变数：操作目标和中间目标：政策手段操作目标中间目标最终目标贷款政策银行间市场利率货币供应量稳定物价债券，票据买卖操作　支付准备金贷款增加额国际收支平衡准备率操作基础货币贷款利率相应总需求窗口指导70 年代以前，日本银行主要以银行同业拆放市场利率作为操作目标，同时也经常关注民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额。进入 70 年代后，随着世界金融形式的变化，主要发达国家都将货币政策的中介目标从利率转向货币供应量，受其影响，日本银行也将中介目标的重点转向了货币供应量。最初选择了 M1

作为主要中介目标，在 1979 年引入可转换大额存单制度后，就改为 M2+CD。这是因为： 1972 年后，日本发生通货膨胀，利率曾大幅度上升，在这种情况下，由于活期存款是无息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之间的资金频繁转移，使 M1 这个指标不稳定，而 M2+CD 包括了现金、活期存款、定期存款和 CD 等项，可避免这种不稳定性。M2+CD 较之 M1 与将来的收入和支出有着更为密切的因果关系。因为 M2+CD 能先于收入和支出变动，对未来的收入和支出产生影响。而作为中央银行，最重要的就是要控制与将来可能出现的收入和支出联系最密切的通货指标。80 年代中期，由于划分货币层次的复杂性和金融创新引起新的货币产生，日本银行对货币供应量作为中介目标的依赖性逐渐减弱，注意力转移到一整套以金融市场为背景的金融变量上，这一时期，市场利率、汇率、资产价格、广义货币都被作为货币政策的主要中介目标，其中市场利率日益成为货币政策操作的中心，作为货币政策的指示器发挥了更加重要的作用。如 1989 年和 1990 年，日本银行将市场利率的上升视为实施紧缩的货币政策刺激的结果。进入九十年代末，海外经济的普遍下滑对日本经济也产生了很大的负面影响，美国的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。作为应对措施，2001年，日本银行改变了主要的操作目标，从隔夜拆借利率转向经常性帐户未偿付差额，并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。 虽然日本实施宽松货币政策对经济复苏的影响有限，但对于低谷中的日本经济，还有具有很多积极影响。

德国中央银行——德意志联邦银行的货币政策传导过程较为简单：货币政策工具货币政策中介目标货币政策最终目标。1973 年前，联邦银行一直是把银行银根作为其货币政策中介目标，具体指标是自由流动储备，包括商业银行的超额储备、商业银行持有的货币市场上的证券存量、短期外国资产及未使用的再贴现限额。把自由流动储备作为货币政策中介目标有一个条件，那就是自由流动储备与银行信贷活动之间要有一个稳定的联系，也就是说联邦银行可以通过控制自由流动储备来达到控制银行信贷、影响货币量和整个经济活动水平的目的。这只有在商业银行需要依靠联邦银行来获得流动性的情况下，联邦银行的目的才能达到。在 70 年代前，这种条件是具备的。然而进入 70 年代后，欧洲货币市场的急剧发展壮大，为商业银行的国际融资活动提供了有利的场所和便利，CD 市场的出现，行际关系的扩大，都使得商业银行得流动性来源渠道多样化。联邦银行不能再通过改变商业银行的流动性比率来控制银行提供信贷量了。形势的变化使得自由流动储备作为中介目标有时会给货币政策的执行造成错误的信号。1973 年的石油危机及联邦银行一贯实行的紧缩银根的做法，导致市场上对贷款的需求很大，推动利率上升，储备额大增，商业银行为攫取利润尽力降低流动性比率来满足信贷需求，造成联邦银行对银行银根和货币总量失控，致使当年通货膨胀率达到 7%。进入七十年代后，德国保卫马克的政策目标受到威胁，银行认识到货币供应量与经济波动之间的关系比银行银根与实际经济波动之间的关系更加密切。这样，从 1974 年开始，联邦银行就把中介目标从自由流动储备转向货币供应量。在 1988 年以后，由控制中央银行货币存量转向控制 M2，可以说取得了良好的效果。

20 世纪 70 年代以前，受凯恩斯主义经济学的影响，西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标，对宏观经济实施积极调控。然而随着西方国家在 20 世纪 70 年代普遍出现经济滞胀现象，主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起，货币供应量目标开始受到货币政策制定者的青睐。实际上，早在 20 世纪 60 年代，以米尔顿·弗里德曼为代表的一批货币主义者就正确预见了短期菲利普斯曲线的崩溃，提出了凯恩斯主义宏观微调管理政策无效的观点。随着这些预见逐渐得到 70 年代的经济滞胀现象验证，以及货币主义者通过对长期历史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论，再加上整个 70 年代频繁发生石油危机这类实质性冲击，以货币供应量作为货币政策的中介目标自然成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来，货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹，货币当局只要盯住货币。然而，虽然货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功，但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国等的经济的困难。不仅如此，在引入货币供应量目标后，美联储等很快发现货币流通速度大幅偏离原有的趋势，货币供应量的可控性和相关性都迅速下降，最后不得不放弃该中介目标，当然，虽然近年来这些西方国家的货币中介目标基本已经稳定下来，但经济学界对此的争论缺从未停息，学者仍在运用各类方法，持有自己独到的见解。Edward Nelson(2003)iii从新凯恩斯现代整体经济框架出发，去考虑货币总供给变量的地位，认为货币总供给也应该受到持有货币通胀目标的央行的足够关注——尽管他们一直在以利率作为操作工具。文章也综合了许多其他学者的所持有的相同论点，认为货币总量仍然是货币政策的基础，尽管很多模型忽视了这一点。而更多的学者则是志力于对Taylor规则的实证分析和理论判断。例如在为纪念泰勒规则发表十周年，Athanasios Orphanides发表《Historical monetary policy analysis and the Taylor rule》iv，检验了Taylor规则对货币工具对美国经济的整体推动，再一次对Taylor规则基本原理，从宽窄两个口径进行了解释。虽然本文是主要为了证明Taylor规则的可靠性而发的，但是仍会明确指出，这种规则也决不是毫无缺陷的货币政策，正相反，它在很多方面都存在着缺陷以及局限性，货币政策的准确性验证仍然是不能确定的。此外， 美国和欧洲的数据对Taylor规则进行了佐证，论证了Taylor规则长时期的较好的符合欧美的货币政策发展。总之，相对国内来说，近年来西方学者对此的研究总体上已经成熟完善，基本上处于相对稳定的阶段。

我国学者对我国货币中介目标的研究始终保持着非常活跃的状态，这其实是与我国转轨时期经济体制的复杂多变性密切联系的。在我国以信贷限额为中介目标的时期，国内的经济学者已对此做出很多广泛而深刻的研究，认为信贷限额在很多方面都存在问题。有代表性的例如卞志村（1995）vi对信贷规模作为货币中介目标的影响做了实证性的分析，认为信贷规模不宜再作为我国货币政策的中介目标。文章提出三点证据，一是信贷规模并不是我国近年来导致资金扩张的主要原因。二是信贷规模对资金调控严重失真，对货币供求的干预乏力。三是政策性因素弱化了信贷规模作为调控手段的有效性。同时也对可供选择的利率和货币供应量做了分析，认为应采用货币供应量作为货币中介目标。同时，这个时期理论界里，学者们已经纷纷提出自己的观点，认为我国在今后若干年内的货币中介目标应该趋向货币总量或是利率。而在我国货币中介目标转变为货币供应量后，对此的争论依然没有停止，而是在最近几年有愈演愈烈的趋势，焦点主要集中在利率和货币供应量上。其中支持货币供应量的主要观点如下：蒋万进，李文君（2002）vii重点分析了西方国家特别是美国放弃以货币供应量作为中介目标的背景，认为与20 世纪 90 年代西方国家的情况有所不同，我国经济金融发展尚未对放弃货币供应量作为中介目标提出客观要求，金融市场远没有那么发达，间接融资仍是社会融资的主要方式，人民币资本项下尚未开放，金融创新处于起步阶段，选择货币供应量作为货币政策中介目标是必要的。我国货币供应量具备作为中介目标的“三性”。而吴晶妹（2002）viii重点从分析货币供应量M0、M1、M2 和基础货币与国内生产总值(GDP)的关系入手，以相关分析和回归分析作为主要分析方法。M0、M1、M2

和GDP具有较强的相关性，而与RPI相关性较弱。虽然从相对增长量的角度来看，M2 导致GDP的增长量最小，M1 导致GDP的增长量最大；从绝对数的角度来看，M0 对GDP的增加贡献最大，M2 对GDP的增加贡献最小。但与此同时，文章也对货币供应量的可控性提出置疑。而相对来说，近年来抵制货币总量作为货币中介目标的文章较多，主要从一下几个方面对此进行的分析。夏斌，廖强（2001）ix撰文直接指出，利率或货币供应量哪个更适宜作为中介目标取决于一国经济波动的特定结构，并对货币供应量目标失效进行了结构分析以及对当前我国主要货币政策工具进行了效果分析，认为货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标。除了货币总量的可控性之外，文章提出货币的流通速度在下降，也是导致中介目标效果不佳的重要原因，认为我国近期比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内。彭芸（2003）x认为“货币供应量”是块平稳跳板，利率才是最恰当的货币中介目标，同时对利率的相关性、可控性、可测性进行了理论分析，并提出要加强利率市场化的改革。

李健，苏武俊（2001）xi在较详细分析了美国近期的货币政策之后，认为我国货币政策中介目标“两量”、“两率”的作用都没有充分发挥，然而与“三大法宝”中的最后一项“公开市场操作”紧密联系的国债利率却未列入中介目标。国债利率风险低，国债发行主流动性高，有准货币之称，应成为金融市场中的基准利率。此外，众多学者还在更为细致的方向上对现阶段我国金融体系进行了分析，例如在《电子货币对货币政策中介目标选择的影响》一文中，作者认为电子货币的产生与发展，使传统的货币理论出现新的变化，使中央银行货币政策面临挑战，给货币政策中介目标选择带来影响。认为需要优化利率作为货币政策中介目标的外部环境，如完善社会保障制度，推进投资等体制改革。特别是在我国入世之后，金融体制面对前所未有的挑战，国内学者的纷纷出谋划策，认为现行的货币中介目标需要进行很大调整。

1979 年以前，我国实行的是完全的计划经济体制，强调的是“钱随物走”，资源分配主要通过国家行政命令决定，人民银行的职责是根据国民经济计划供应资金，即“守计划，把口子”，货币政策的目标则是便利计划的贯彻，经济计划的执行结果与计划要求非常接近。货币政策的传导几乎是在人为地进行控制，中间经济变量简单而且变动很小。也就是说，这一阶段，货币政策中介目标的作用并不大，人民银行并不重视中介目标的控制。1979 年之后，在我国经济体制发生深刻变革之后，货币政策对国民经济的影响作用正在逐步上升，特别是 1984 年人民银行行使了中央银行职能，1985 年信贷管理体制改为“实贷实存”以后，货币政策传导中，又有许多新的经济变量发挥着重要作用，设置中介目标也被提到了议事日程，而且，选择哪种经济变量作为中介目标也成为理论界争论的焦点。在改革之初，我国货币政策中介目标主要是控制现金量，之后，转向控制广义货币供应量，但当中央银行对基础货币吞吐不能自主操作时，为了货币、金融的稳定，就不得不又将贷款规模也作为货币政策的中介目标。在这之后的十几年里，贷款规模对于抑制信贷需求，控制货币供应量方面确实发挥了重要作用，但随着市场经济的发展，贷款规模的作用在逐步削弱，其弊端也逐步日渐暴露出来。(1)贷款规模不利于地区间资金的合理调整和社会资源的优化配置。由于受信贷限额的影响，经常会出现有资金无规模，或规模无资金的现象，银行绕规模放贷、非法拆借、资金投向证券、房地产等违规现象也陆续出现。资金一反改革之初西北及内陆地区存差、沿海地区借差的状况，沿海地区成了存差、西北及内陆地区形成了借差，差距越来越大。(2)贷款规模制约了企业的发展，加剧了企业吃“大锅饭”现象。受季节性因素影响，一个地区即使效益好的企业急需资金，因受贷款限额的制约，也不能从银行取得贷款。另一方面，银行为了争规模、占指标，不管企业是否需要资金，不管是好企业还是差企业，到年底就大规模突击放贷，造成众多恶性影响。(3)贷款规模缺乏严肃性和科学性，已不能真实反映经济运行状况。我国在每年年初都要制定贷款规模计划，而且都力争不突破计划，而到年中，几乎每年都要调整计划，有时到年底还要调整。比较典型的是 1990 年，年初计划信贷规模 1700亿元，结果年中三次调整规模达 2700 亿元，实际完成亿元。可见，贷款规模在特定时期，把它作为货币政策的一个手段还有其可行性，而作为中介目标与我国经济运行的现实不甚相符。于是 1998 年，中央银行取消了实行近五十年的贷款规模限制。这一传统调控手段的寿终正寝，标志着我国货币政策当局认识到“信用总量”这一中介目标现实意义的局限性，并已淡化其在货币政策中的调控地位。1993 年，央行首次向社会公布货币供应量指标。1994 年 9 月，中国人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的 M0，M1 和 M2 三个层次的货币供应指标。M0 即流通中现金；M1，包括 M0、企业活期存款机关团体部队活期存款，农村活期存款以及个人持有信用卡类存款；，M2、包括 M1 及城市居民储蓄存款、各种单位和个人的定期存款以及各类信托存款。1996 年，央行采用货币供应量 M1 和 M2 作为货币政策的调控目标，标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998 年，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。我国的货币供应量指标已受到政府的重视，被看作是货币政策取向的风向标。在 1994 年国务院　《关于金融体制改革的决定》以及 1995 年通过的　《中央银行法》中，货币政策的目标被表述为“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。同时《决定》明确规定：“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。”同美联储相比较，我国货币政策也有“中性”货币政策和“泰勒”规则的影响。比如“保持币值稳定规则”目标和中介目标中的“两量”“两率”。

1 我国货币政策的最终目标货币政策最终目标是指货币政策的制定者所期望达到的、货币政策的最终实施结果，是中央银行制定和执行货币政策的依据。我国以立法的形式规定中央银行货币政策的最终目标是 “保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。同时，在一些分析中，货币最终目标也被概括为以下四个方面。

1、稳定物价稳定物价即抑制通货膨胀，保持一般物价水平在短期内不发生显著或剧烈的波动。

2、充分就业充分就业即有能力并且愿意工作的人都能在较为合理的条件下找到合适的工作。

3、经济增长经济增长即满足社会日益增长的物质和精神需要的能力的不断提高，也就是在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加。

4、平衡国际收支平衡国际收支即一国对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵，略有顺差或略有逆差。在本文中，我们选择了最终目标中的前 个——稳定物价、经济增长、充分就业——作为参数继续下一步的检验分析工作。

在本节中，对中介目标的检验主要分以下三步：

一，用德尔菲法（Delphi）得出我们主要三个货币政策最终目标的权重。

二，用模糊判断法为每年各项最终目标效果打分。

三，对各类中介目标和最终目标的加权分值进行 Granger 检验。