次级债相对于上市银行前期喜欢发的可转债来说，后者属于股权融资，而前者属于债权融资。次级债到期不会转成股票，也就是说不是通过证券市场来融资，而是向机构投资者定向募集资金，从而补充银行的资本金。对于银行来说，发行可转债没什么风险可言，到期后转成股票，不用还本，还会增加每股净资产；而次级债到期有还本付息的压力，净资产也不会增加，因此银行通过次级债融资就必须要考虑还本付息的压力，从而增强自身的盈利能力。相反，对于投资人来说，购买可转债的风险当然要比次级债大得多，次级债主要是针对机构投资者，对二级市场投资者的影响并不大。

次级债相对于上市银行前期喜欢发的可转债来说，后者属于股权融资，而前者属 于债权融资。次级债到期不会转成股票，也就是说不是通过证券市场来融资，而是向机构投资者定向募集资金，从而补充银行的资本金。对于银行来说，发行可转债没什么风险可言，到期后转成股票，不用还本，还会增加每股净资产；而次级债到期有还本付息的压力，净资产也不会增加，因此银行通过次级债融资就必须要考虑还本付息的压力，从而增强自身的盈利能力。相反，对于投资人来说，购买可转债的风险当然要比次级债大得多，次级债主要是针对机构投资者，对二级市场投资者的影响并不大。

从紧的货币政策，控制信贷规模

信用的过度扩张必然引发信用危机，这一条马克思曾经深刻分析过的原理至今仍然有效。不能指望过多的货币供应永远留在金融资产上。资产膨胀所带来的财富效应最终会使通货膨胀也跟随出现。而货币政策针对通货膨胀所提出的反制手段，往往又成为引发危机的导火索。因此货币政策的调节既要关注通货膨胀，也要关注信贷扩张的规模和资产价格走势，要在资产价格泡沫初期就能够提早采取措施抑制信贷过度扩张和资产泡沫的生成。格林斯潘不久前在《华尔街日报》发表文章说美国次贷危机是“迟早要发生的事”，这是为其主掌美联储期间没有能控制信贷过度扩张和房地产泡沫推卸责任。

因此，中央经济工作会议明确决定2008年我国将采取从紧的货币政策，而控制信贷规模则对靠资金烧起来的楼市来说是当头泼了一盆冷水。

温水煮青蛙，刺破资产泡沫

当通货膨胀已经出现，资产泡沫也已明显存在时，当前我国经济已经 处于高位运行状态，各种敏感的经济数据都已经发出经济过热的警报，而作为固定资产投入的房地产业，首当其冲面临着调整。估计中国不会复制美联储连续17次调高利率的做法，而倾向于采用温水煮青蛙的方式，将股市，楼市等经济领域的泡沫慢慢蒸干。而采用此种方式，对于股市来说是个福，至少广大散户有足够时间来出逃。而对于楼市就不那么乐观了。楼市最怕漫长的调整，因为目前的房地产开发商，与其说是开发商，不妨称呼其为投机商，大都采用全仓操作，甚至负资产操作的模式。

一旦在资金链上遭遇牵制，无异于毒蛇被采住了七寸，因为目前在国家控制信贷，买房者观望的双面夹击之下，很多开发商有如坐针毡的感觉，而余杭的广厦天都城的失败是个再好不过的例子。而著名的例子是万科董事局主席王石，为避免遭遇因长期政策调控造成资金链问题，竭力促成房地产行业的迅速洗牌，公开发表演说，承认楼市已到拐点，并带头降价售楼。这样做目的有两个。第一，讨好政府，避免过于严厉的政策调控。第二，打压其他开发商，借机吞并收购遭遇资金瓶颈的开发商。这样的做法，是很老道的。因为对于万科这样的地产大鳄，即使损失了暴利，也可以在未来承揽规模巨大的廉租房，经济适用房等等政府项目，可以衣食无忧。万科唯一目的是不想被温水煮青蛙，同其他大青蛙，小青蛙，甚至烂蛤蟆一起死在这锅次级债的臭水里。而目前紧缩的信贷政策，就是一种慢火温水！

次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡、美欧日中央银行积极行动……近来，一场由美国次级抵押贷款市场危机引起的风暴正席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。这场风暴是如何形成的？它将对全球金融市场乃至世界经济产生什么影响？其未来走势又将如何？这些问题一时间成为各方关注的焦点。

直接原因 利率上升和楼市降温

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持 续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。在前几年美国住房市场高度繁荣时，次级抵押贷款市场迅速发展，甚至一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款，这就为后来次级抵押贷款市场危机的形成埋下了隐患。

在截至2006年6月的两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且，自去年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。

首当其冲 众放贷机构损失惨重

伴随着美国次级抵押贷款市场危机的出现，首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。今年初以来，众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护，其中包括美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司。同时，由于放贷机构通常还将次级抵押贷款合约打包成金融投资产品出售给投资基金等，因此随着美国次级抵押贷款市场危机愈演愈烈，一些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。

以美国第五大投资银行贝尔斯登公司为例，由于受次级抵押贷款市场危机拖累，该公司旗下两只基金近来倒闭，导致投资人总共损失逾15亿美元。此外，法国巴黎银行9日宣布，暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金的交易。这三只基金的市值已从7月27日的20.75亿欧元缩水至8月7日的15.93亿欧元。

积极行动 美欧日央行提供巨资

更为严重的是，随着美国次级抵押贷款市场危机扩大至其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场隐约显出流动性不足危机。9日，在法国巴黎银行宣布暂停旗下三只基金的交易后，投资者对信贷市场的担忧加剧，导致欧洲和美国股市大幅下跌。其中，纽约股市道琼斯30种工业股票平均价格指数比前一个交易日下跌387.18点，收于13270.68点，跌幅为2.83%。

市场分析人士指出，美国次级抵押贷款市场危机如果进一步升级，并扩大至更多金融领域，将会导致全球金融市场出现更加剧烈的动荡。而且，危机如果影响到美国经济增长的主要动力——个人消费开支，则会对美国乃至全球经济增长造成不利影响。

面对已经形成甚至有扩大趋势的美国次级抵押贷款市场风暴，美国、欧元区和日本的中央银行积极行动，希望通过向货币市场提供巨额资金恢复投资者信心，保持金融市场稳定。欧洲中央银行9日宣布，向相关银行提供948亿欧元的资金，10日又向欧元区银行系统注资610亿欧元。美联储下属的纽约联邦储备银行于9日向银行系统注入240亿美元资金。日本中央银行10日宣布，向日本货币市场注入1万亿日元的资金。市场分析人士指出，随着美国次级抵押贷款市场危机扩大至其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量。美欧日央行的上述举动有助于鼓励银行继续发放贷款，进而缓解金融市场可能面临的流动性不足危机。

亚太股市被美国次级债和次级抵押贷款风波折腾得跟随着美国股市一路狂跌。

所谓次级抵押贷款，是指一些贷款机构向信用程度比较差和收入不高者提供的贷款。为分散风险，一些专门做这种业务的次级贷款公司又将这些次级抵押贷款打包成债券卖给投资银行、保险公司和对冲基金，这就产生了次级债。

“9·11”后，美国为刺激经济增长，连续13次降低利率，使得美国房地产市场迅速膨胀，房价迅速上扬，炒房盛极一时，次级抵押贷款市场也随之迅速发展。

但从2005年开始，美联储又连续提息，利率大幅攀升，加重购房者的还贷负担，美国住房市场开始大幅降温。房价下跌，炒房者利益链条断裂，贷款还不上，变卖房产又面临损失，于是次级贷款风险迅速暴露。不过，由于中国的资本市场相对独立，中国金融市场受到的影响相对有限。但显然，刺激我们警惕和反思的影响要远远大于经济影响本身。在美国，尽管目前次级信用贷款的风险很高，但这种风险可通过证券化方式加以分散。而且二级市场的信号作用会使危机被及时发现，虽然市场调整过程会很痛苦，但对美国整体经济的运行不会有根本性影响。但如果这种危机发生在中国怎么办？尽管我们的银行向来把住房按揭贷款看做优质资产，但实际上真是如此吗？

投资者也好，投机者也好，贷款买房没有信用等级之分。不论是谁，只要你买房想贷款，大都不会空手而归。投机者买房后再抵押、再贷款、再买房……但房价不可能无限地涨下去。房价一直上涨时，风险会被掩盖。但如出现逆转，炒房者的还贷风险就会暴露，炒房利益链条就会断裂。如果贷款还不上，那国内的银行体系将不得不集体承受“不能承受之重”。

美国次级债危机对全球经济带来不小的震动，但它是如何一步步扩展 到全球的呢，以下便是次级债扩展大事：

2007年2月—贷款机构对次级抵押贷款问题表示忧虑

随着美国次级抵押贷款市场存在问题的证据开始冒头，全球股市出现了今年以来的首次震荡。借款方第四季度违约数据出炉，服务于次级抵押贷款市场的专业贷款机构开始报告当季出现亏损，从规模最大的NovaStar开始。不到两周，第二大次级抵押贷款机构NewCenturyFinancial股票被停牌，因人们担心其能否继续经营下去。现在，这两家公司都面临集体诉讼，指控公司高管误导投资者。4月2日，NewCenturyFinancial申请破产保护。

5月——瑞银(UBS)对冲基金游戏结束

5月4日，瑞银宣布，成立内部对冲基金的尝试已告失败。该公司被迫将DillonReadCapitalManagement重新并入其投资银行部门，而该基金成立还不到两年。瑞银做出这一决定的原因是，今年第一季度，这只规模约为45亿欧元(60亿美元)的基金因美国次级抵押贷款投资亏损了1.5亿瑞士法郎(合1.23亿美元)。此举使瑞银产生了3亿美元的重组支出。到7月初，瑞银首席执行官胡皓华(PeterWuffli)被解职，部分原因在于董事会对他在处理DillonReadCapitalManagement问题上的担忧。本周，瑞银警告称，市场动荡可能导致瑞银今年下半年利润“非常疲弱”。

6月——贝尔斯登(BearStearns)马失前蹄

6月19日，有消息称，曾贷款给贝尔斯登资产管理公司(BearStearnsAssetManagement)旗下两只对冲基金的一些投资银行，即将扣押贝尔斯登资产，以收回现金。负债比例很高的这两只基金投资于被认为非常安全、评级较高的复合债券产品，而这些产品投资于以次级抵押贷款支持的债券。消息传出之后，大量其它基金也报告在类似债券投资方面蒙受巨额损失。其中包括澳大利亚BasisCapital，伦敦CheyneCapital和CambridgePlace旗下的基金，以及美国的BraddockFinancial和UnitedCapital。贝尔斯登问题曝光一个月后，投资者被告知，他们在贝尔斯登一只基金投入的资金已血本无归，而第二只基金，只能拿回投资额的9%。

7月——私人股本运转失灵

7月25日，用于联合博姿(AllianceBoots)和克莱斯勒(Chrysler)收购交易的融 资遭遇严重问题，这加剧了市场对于发生信贷危机的担忧。这是私人股本规模最大的两笔交易。之后数日，股市遭遇重挫，投资者担心，信贷状况趋紧可能会使收购热潮出轨，而正是收购热潮推高了股市，因为投资者认为，几乎所有公司都可能很快被收购。这一消息让越来越多的人意识到，全球最大投行在很多领域都面临潜在的信贷问题，它们开始尽可能控制这些风险。

7月至8月——危机扩散至股市

投资者对于全面信贷危机的担忧，引发了股市和信贷市场的剧烈波动。被誉为华尔街“恐惧风向标”的Vix指数多次触及多年来高点。尽管本周数据显示，股市整体走势为下跌，富时100指数(FTSE100)跌至6000点以下，而道指(Dow)也跌至13000点以下，但几乎每日走势的大幅变化令其它市场遭受了重大损失。这种走势给定量(或“黑箱”)对冲基金带来严重问题。此类对冲基金在市场震荡时迅速发展，但当交易模式突然变化时会出现问题。这些问题在上周体现得最为明显，当时高盛(GoldmanSachs)被迫动用20亿美元自有资金，为旗下GlobalEquitiesOpportunities基金纾困。

8月——各国央行被迫干预

对美国次级抵押贷款问题的担忧日益加剧，已远远超越了美国银行业和小型专业贷款机构的范畴。一些投资于法国巴黎银行(BNPParibas)及其它机构运作的复杂证券的货币市场基金，对希望赎回的投资者紧闭大门。所有类型的资产负债表外贷款和套利平台[即管道类和结构性投资工具(SIV)]都受到牵连，它们难以获得维持自身运作的短期融资。为其提供支持的银行本应介入，提供所谓的流动性安排，为这些机构提供支撑，但这些银行同样也迫切希望减少信贷风险，目前正想方设法置身事外。

德国产业投资银行(IKB)出现的问题，致使国内同行于8月2日为其纾困，但这种做法结果加剧了不安状况，导致银行间市场隔夜贷款利率迅速走高。欧洲央行(ECB)被迫采取了措施，美联储(Fed)、日本央行(BankofJapan)、俄罗斯央行(RussianCentralBank)和加拿大央行(BankofCanada)也紧随其后，向市场注入维持这些机构继续运转所需的短期资金。

警惕中国楼市出现“类次级债风波”

全球市场在美国次级债风波下颤抖，风波真的与中国大陆无关？

有专家指出，中国金融体系的信用风险控制比美国做得更差。按揭购房时所提供的个人收入证明有多大比例是真的？你有没有经历过银行向你兜售信用卡的事情？你觉得中国股市比西方成熟股市更加理性吗？银行不顾个人信用情况和还贷能力大肆授信，这比美国次级按揭还要严重。为什么中国不大面积爆发延迟或停止按揭还款的风波？以后会不会爆发？

中国不会爆发信用危机

纯粹从逻辑上讲，次按风波有很大可能影响到中国。但却有理由相信中国不会爆发信用危机，理由如下：

其一，中国人传统的消费观是“量入为出”，中国人在骨子里还是不愿意负债，这在危机下绝对是美德。尽管社会上有很多新的思潮，什么虱子多了不咬、债多了不愁，什么能负债的是大爷，什么新时代的杨白劳是那个放债的人，等等。但说归说，真正能这样做的有几个？倒是看到相当多的人一旦有钱就跑去银行提前还贷，明知道存款利率太低导致负利率也要坚持存款，相当比例的人至今拒绝使用信用卡，理由是太多的负债让自己心里不安，怕透支消费让自己养成坏习惯。

次级债风波作用

想想那相当数量的美国人，根本没钱也要潇洒，看到加息导致自己按揭负担加重就干脆不还钱了，想想那些对冲基金经理，就凭着对冲原理就敢用极大的杠杆来买入，中国人哪能这么干？当然，同为中国人，台湾因为深受西方文化影响就发生了卡奴现象和大量的信用卡坏账，真应该从此大力提倡中国传统信用美德。

其二，中国人只知道勤劳地生产出工业产品和农产品卖给外国人，可在出售负债或不良资产方面似乎过不了自己这道关，觉得有点羞，向外国投资银行出售不良资产包的时候不敢开价，一折以下的价格还不觉得是自己的资产流失，真是打碎钢牙往肚里咽。美国人却什么都敢卖，尤其是喜欢卖自己的负债，什么国债、房贷资产包什么的，不是低调地卖，还设计出各种衍生金融产品放大多少倍来卖。西方人也太迷信美国了，甚至把那些没有抵押物、信用记录不良的房贷资产包也给予AA甚至更高评级，他们给中国机构和金融产品的信用评级又能有多高呢？正是因为美国人肆无忌惮地出售自己的负债，导致次按问题严重影响欧洲以及其他国家的金融体系。如果中国用美国方式来办事的话，信用危机恐怕要提前几年爆发。中国人实在谈不上自大和自负，甚至还有点缺乏自信心。现在很多西方人总说中国人变得自大，甚至提出中国威胁论，实在是大相径庭。

正是凭着这两点，相信中国可以在解决危机方面发挥正面作用。

不过近期人民币对美元回落，说明大量的国际投资者正抛售人民币资产，并将到手的人民币资金换成美元调回美国，以填补美国国内紧缺的流动性。这种情况说明，中国市场也正面临资金快速流失的情况，股价也好，房价也好，应该会受到一定影响，不过中国经济还是健康的，适度调整一下疯涨的股价和房价，让中国人更加重视自己的传统美德，实在是利大于弊。

次级债风波和中国股市

全球资本市场跌声一片，西方主要股市、乃至商品期货大幅跳水，各国央行纷纷采取行动，累计已投入逾3000亿美元稳定市场。说西方股市正处在危机状态并不过分，而这一切，均和美国的次级债风波有关。次级债是怎么回事？有此项好奇的朋友请耐心听我讲来：

同中国的商业贷款不同，美国人对不同信用客户的贷款利率是不同的，信用良好的客户贷款利率低，而那些没有稳定收入的人群想借钱买房，也有机构贷款给他们，但利率会高些。贷款机构通过提高总体的利率以弥补可能发生的坏账。对于信用评级不够，偿债能力差的贷款人的较高利率的贷款，这就是次级债。

在发债方式上，美国人和中国人也不一样。美国的次级债由贷款公司发放，而不是银行。但美国的贷款公司并非用自己的钱放债，而是把债权卖给银行，而银行最终也不用自己的钱买这些债券

说到这里，我们要谈谈美国的金融市场与中国的两大不同，一是银行的功能，美国的银行也做储蓄，但它同时也是券商，像中国的银河证券美林高盛中国银行投资收益。而中国能成为证券的东西很少。高度证券化的西方金融体系，机构与机构之间，市场与市场之间，个人与个人之间建立了环环相扣的普遍联系，收益和风险高度分散，这是证券化的好处，其缺点是一个环节感冒，所有人都发烧。

为什么投资者会买这些信誉不好的债券呢？这是因为它可能带来更高的回报，换言之，投资者可以赌一把。如果经济形势良好，那些借款人就有能力归还贷款，于是次级债的高利率就成了现实的回报。由于美国高度发达的信用体系，又使得投资者能够通过融资杠杆放大自己的收益。所以美国的次级债市场一向活跃，在其上发财的投资者也大有人在。

问题出在格林斯潘上，这老头连续17次加息，导致楼市消退，甚至导致低收入阶层还不上贷款。这个问题在今年三月开始暴露，一开始国际资本市场谨慎乐观，认为次级债只占全部债权的很少一部分，不至于出大事。但是，7月份，一家美国最大的贷款公司，全国金融公司（CFC）正式向投资者公告，它们可能因次级债的违约而破产，这下投资者慌了，基金纷纷抛出持有的次级债份额。但是基金很快就发现，他们找不到买家，所有人都卖，无人接盘。问题是基金又有自己的投资者，基金持有人要求赎回基金，但基金的证券却不能变现，于是次级债的基金发布公告，宣布自己不能接受赎回。于是投资者慌了，担心更多的基金出现支付困难，因而全面赎回各种基金，由此导致基金抛售各种证券，其结果我们已经看到了，纽约股市暴跌。

正是由于美国乃至西方的金融市场有着环环相扣的联系，当股市和债市出现下跌后，投资者的证券财富缩水，导致全社会支付能力下降，一时间商品期货、石油等市场都遇到了资金紧张的问题。为什么是这样呢？说到底，西方的金融体系是个环环相套的泡泡，所有可以流动的证券都可以抵押或支付，这样，当一个泡泡崩溃后，就可能引起其它泡泡的连锁破灭。而美国的次级债打包卖给了全世界的投资者，因此次级债风波就好像推倒的多米诺骨牌一样迅速波及全球。回顾全球牛市的根源，流动性过剩是主要的原因，而次级债风波促发了全球流动性过剩向流动性泡沫的转化，由此也许全球牛市将宣告终结。

在全球各主要金融市场一片跌声中，中国的A股市场似乎一枝独秀，近期看，也许美国次级债风波确实不会对A股市场造成太大影响，一方面中国的金融市场并不发达，资产证券化的程度不高，金融领域普遍不使用杠杆工具，这使得即便金融链条的某个环节出现问题，不至于过多的牵连相关的环节，另一方面，人民币还是非自由兑换货币，也使得中国和全球经济的联系受到一定的制约。网上不少评论家也认为，作为新兴市场代表的中国A股市场，也许可以在次级债风波中因祸得福，成为全球资本的避难所。

然而从长期看，美国次级债风波未必影响不到中国经济，中国已经成为名符其实的世界工厂，为全球提供大量的商品，强劲的出口和居高不下的贸易顺差，是中国经济高速发展的重要因素，而经济的高速发展，是本轮A股行情的内在原因。如果次级债风波戳破了全球金融泡沫中的一只，那么在其连锁反应下，将会有更多的金融泡沫随之破裂，金融泡沫破裂的直接影响就是造成经济的停滞甚至衰退。全球的经济衰退或将导致中国出口企业的产能过剩，于是出口将不能再像以往那样拉动中国的经济。假如全球各市场的熊市延续，在日后的某个时刻，会通过出口的下降传导到中国市场。这个传导过程大约需要一年，就是说，我们的股市要在2008出现流动性问题。这是我们研究美国次级债的初衷。换言之，2008年的沪深股市可能会出一些问题，当然，我们可以通过监控贸易顺差的状况把握其进程。